لا يمكن استبدال الائتمان الرقمي بـ Bitcoin والسندات الحكومية

أدى التوسع في STRC وSATA إلى جذب كثير من المنتقدين. 

نشرت Onramp مؤخرًا ورقةً تسلّط الضوء على بعض إشكاليات الائتمان الرقمي. وقد احتوت على بعض الأخطاء، وكان جليًّا أن معظم أجزاء الورقة مُولَّدة بالذكاء الاصطناعي. خطؤهم المفضّل لديّ لم يكن له علاقة تُذكر بالائتمان الرقمي، وقد ظهر في مقدمة التقرير (تخيّل أنك لم تبدأ قراءة الورقة الفعلية بعد وتجد أمامك خطأً واقعيًّا، هذا هو مستوى الذكاء الاصطناعي الذي نتعامل معه). 

تكتب Onramp في الصفحة 3: "أصدرت Strategy إعلانًا مُولَّدًا بالذكاء الاصطناعي يضمّ عارضة أزياء شابة جذّابة في بيئة استوائية" 

لكن مشاهدةً سريعة للإعلان المدّته 30 ثانية الذي يُشيرون إليه تُظهر أن المرأة كانت تعمل "بجدٍّ كمهندسة"، لا عارضةَ أزياء. هذا حرفيًّا في الثواني العشر الأولى من الإعلان، وهو تقريبًا نفس الوقت الذي احتجته لاكتشاف الخطأ في مقدمة Onramp. 

اعتقدت فحسب أن هذه القصة مضحكة. لننتقل إلى صلب الموضوع. 

كانت حجتهم الجوهرية أن الائتمان الرقمي يمكن محاكاته بصورة أفضل عبر الجمع بين سندات الخزانة الأمريكية وBTC. (هذا ما تسمّيه Onramp "الصفقة الأبسط"، غير أنني أعجز عن فهم كيف تكون أبسط، نظرًا لأن شراء الائتمان الرقمي لا يتطلب سوى رمز مؤشر واحد، في حين تستلزم "الصفقة الأبسط" إعادة ترتيب ديناميكية متدرجة لسندات الخزانة المستحقة مقرونةً بـBTC محتفظ به في منصة منفصلة.) 

هذا الاستنتاج خاطئ. إثبات خطئه تجريبيًّا أمرٌ يسير (يكفي النظر في سلسلة العوائد اليومية لأدوات الائتمان الرقمي مقارنةً بمحفظة من IBIT وSGOV أو IEF). لكن هذه المقالة ستقدّم حججًا اقتصادية متعددة تُبيّن لماذا يمكننا معرفة مسبقًا أن الادعاء غير صحيح. 

السبب الأول: الضمانات 

الائتمان الرقمي مضمونٌ بضمانات زائدة من حيازات بيتكوين المؤسسية. لا يمكن تكرار ذلك برأس مال المرء الخاص لأنه في حالة امتلاك BTC والسندات الحكومية لا يوجد رأسمال خارجي ملتزم، إذ إن كل الأموال أموالك وليس هناك من يتحمّل المسؤولية سواك. الائتمان مختلف. فحتى وإن كان رأس المال الأصلي ملكك، يوجد رأسمال خارجي في شكل أصول الجهة المُصدِرة ملتزمٌ بضمان حصولك على حقوقك كاملةً. هذا الرأسمال "خارجي" لأنه كان موجودًا قبل أن تضع رأس مالك الأصلي، ويبقى طويلًا بعد أن تبيع مركزك. 

لكي أكون دقيقًا، فإن ميزانية بيتكوين غير المُثقَلة بالديون ليست ضمانًا بالمعنى الصارم، لكنها تؤدي وظيفة الضمان بمعنى مرن. فمثلًا، القرض المدعوم بـBTC مع نداء الهامش مضمونٌ بالمعنى الصارم لأن الضمان مُخصَّص للدين. يمنح الائتمان الرقمي الجهةَ المُصدِرة مرونةً أكبر في إدارة الضمانات، كما يمنح المستثمرَ مرونةً أكبر لأن الضمان قابلٌ للاستبدال وذو سيولة عالية. وهذا تفاهمٌ يقبله الطرفان. 

وجود الضمانات هو حماية للمستثمر. ويُعبَّر عن هذا التغطية في مقياس تصنيف BTC، وهو نسبة صافي أصول بيتكوين إلى مجموع القيمة الاسمية لسلسلة ائتمان معينة وجميع السلاسل ذات الأولوية الأعلى. 

محفظة BTC والسندات الحكومية لا تتضمن رأسمالًا خارجيًّا. هذه الحقيقة وحدها تجعل من المستحيل اقتصاديًّا محاكاة ما يجري في الائتمان الرقمي باستخدام BTC والسندات الحكومية. 

قبل المضي قدمًا، ينبغي أن أتناول موضوع السندات الحكومية. صحيحٌ أنها مدعومة بالثقة الكاملة وائتمان الحكومة الفيدرالية، وقد يُعدّ ذلك نوعًا من الضمانات. بل قد يصفها بعضهم بأنها ضمانات لا نهائية. غير أن هذا يفترض ضمنيًّا أن الولايات المتحدة لن تتخلّف عن سداد ديونها. وتُشير Onramp إلى أنه بما أن الحكومة تستطيع طباعة النقود وأن عدم سداد الدين يُعدّ مخالفًا للدستور، فإن مركز السندات الحكومية أمرٌ مضمون. 

هذا لا يأخذ بالاعتبار سيناريو تُعيد فيه الحكومة صياغة سياستها وتتخلّف عن سداد بعض الديون دون غيرها. لا ينبغي اعتبار مثل هذا التحرك مستحيلًا في ظل التأثير المتنامي لنظرية النقد الحديث، التي ترى أن الدين السيادي مجرد بنيةٍ لا تتقيّد إلا بالتضخم. تنظر نظرية النقد الحديث إلى الدين باعتباره إعادة تخصيص لموارد المجتمع عبر الزمن لتحقيق أعلى منفعة اجتماعية في الحاضر. هذا الخط من التفكير هو الوجهة النهائية للتمويل القائم على العملات القانونية الحكومية حيث كل شيء نسبي ومبنيٌّ على اتخاذ القرار وفق الأفضلية الزمنية العالية. 

لكن وفق هذا المنطق، فإن التحرك نحو "محو" الدين المستحق لبعض الأطراف مع الوفاء بالدين المستحق للآخرين، بافتراض الاختيار الصحيح للأطراف، سيُشكّل عفوًا جزئيًّا عن الديون لا يزال يسمح باستمرار استقرار العملة. هل يستحق مخاطرة السندات الحكومية؟ على كل شخص أن يقرر لنفسه. إن حدث هذا، فستكون STRC بخير (لأن الدولار سيكون بخير، نظرًا لأننا قلنا بالفعل إن استقرار العملة سيستمر)، لكن محفظة السندات الحكومية وBTC قد تتعرض لخسائر فادحة. 

ومن ثَمَّ، فإن الجمع بين BTC والسندات الحكومية يُدخل ذلك المسار من المخاطر الذي لا يتعرض له الائتمان الرقمي، بوصفه مركزَ بيتكوين مضمونًا ضمانًا زائدًا ومُهيكَلًا بالكامل. 

بعبارة أخرى، الفرق الحقيقي بين الائتمان الرقمي والمحاكاة الاصطناعية هو نوع المخاطر التي يتحمّلها المستثمر. احتفظ بهذه النقطة في ذهنك، لأنها موضوع متكرر. 

السبب الثاني: الارتباط 

تُظهر نظرية محفظة ماركويتز أن تقسيم المحفظة هو الغداء المجاني الوحيد في التمويل. حين تُجمَع أشياء متعددة غير مترابطة معًا، يمكنها تحقيق عوائد معدّلة وفق المخاطر أعلى. 

الائتمان الرقمي شبه غير مرتبط ببيتكوين وغيره من الأصول. يبلغ ارتباط STRC بـBTC 0.63، وارتباطه بـSPY 0.33، وارتباطه بمؤشر أسهم S&P المفضّلة 0.33. 

كسائر الأشياء، صحيحٌ أن الارتباط قد يكون إيجابيًّا في أوقات الضغط الشديد. لكن انخفاض الارتباط في معظم الأوقات يعني أن الائتمان الرقمي يمكنه تحسين تقسيم المحافظ الاستثمارية. 

في المقابل، من السهل إثبات أن بيتكوين والسندات الحكومية لا تستطيع تحقيق ذلك لأنها ببساطة مركز بيتكوين مخفَّف: بيتكوين مُرافَع بعامل بين 0 و1. فمثلًا، 20% BTC و80% سندات حكومية هي في الواقع BTC مُرافَع بمعامل 0.2x. لا يزال BTC المُرافَع بـ0.2x يرتبط ارتباطًا كاملًا بمعامل 1.0 مع BTC، لذا فهو لا يوفر أي فوائد لتقسيم المحفظة لمحفظة أكبر تحتفظ بـBTC أصلًا. بلغة التمويل، يمكننا القول إن له بيتا 0.2 لكن ارتباطه 1.0. 

السبب في قدرة الائتمان الرقمي على توليد ارتباط أدنى يعود تحديدًا إلى الهيكل الرأسمالي الكامن وراءه. تمتلك الشركة خيارات مختلفة عديدة غير متاحة للمستثمر الذي يحتفظ بـBTC والسندات الحكومية فحسب. تُولّد هذه الخيارات عوامل متميزة مستقلة وبالتالي غير مترابطة مع BTC.

وتأكيدًا للنقطة السابقة، فإن هذه العوامل المتميزة هي أيضًا مخاطر مختلفة يقبلها مستثمر الائتمان الرقمي. 

السبب الثالث: الضريبة 

هذا على الأرجح أكبر خطأ في Onramp. إعادة رأس المال هي ميزة ضريبية في حالة STRC وSATA. تحتجّ Onramp بأنها ليست ميزةً لأن الشركة لا أرباح لها وبالتالي فإن رأس المال هو في الواقع إعادة لرأس المال الأصلي وبالتالي مماثلٌ اقتصاديًّا لإعادة رأس المال الأصلي في نموذج السندات الحكومية المتدرجة. وبينما يصحّ ذلك في كثير من حالات عائد الاستثمار ROC، إلا أنه لا ينطبق على الائتمان الرقمي. 

أولًا، افهم أن قاعدة ضريبة ROC للأرباح والعوائد الخاضعة للضريبة السلبية قد صُمِّمت على افتراض أن الشركات ستجني أموالها عبر التدفقات النقدية المقوّمة بالعملات القانونية الحكومية، لا عبر الاستفادة من انخفاض قيمة العملات القانونية الحكومية لتراكم أصول متصاعدة القيمة. 

لحظةً فحسب، أريدك أن تفكّر بجدية في سبب كون التوزيع من شركة دون أرباح يُمثّل تخفيضًا لأساس التكلفة. لماذا هذه القاعدة عادلة ولماذا نشأت؟ 

الجواب هو أن الشركة التي لا دخل لها لكنها تدفع توزيعات تُصفّي نفسها اقتصاديًّا، مما يعني أن رأس المال الأصلي (أساس التكلفة) لجميع حاملي الأسهم ينبغي تخفيضه ليعكس هذا التصفية الجزئية. في معظم حالات ROC، تصغر الجهة مع حدوث التوزيعات، لأن التوزيع كان حرفيًّا جزءًا من الجهة. يمكنك رؤية ذلك بنفسك في صناديق ETF للمكالمات المغطاة التي تمرّ بتآكل صافٍ لقيمة الأصول مع استمرارها في دفع توزيعات ROC. 

لكن مرةً أخرى، يفترض هذا الديناميكي كله كمسلّمة أن الشركات لا تجني أموالها إلا من التدفقات النقدية لا من الاستثمار في أصول متصاعدة القيمة. إن وُجدت في الواقع شركة تستطيع جني أموالها بالاستثمار في أصول متصاعدة القيمة، فإنها تستطيع بسهولة الاستفادة من قاعدة ضريبة ROC بجعل الأمر يبدو وكأنها تُصفّي نفسها جزئيًّا، بينما تنمو في الواقع أكبر وأكبر. 

وإذا نظرت عن كثب، فهذا تحديدًا ما تفعله Strategy. تزداد قيمتها المؤسسية كلما دفعت توزيعات ROC أكثر. هذا معاكسٌ تمامًا لما كان يُتوقع رؤيته مع ROC حين التفكير من المبادئ الأولى، أو ما يراه المرء فعلًا في حالات ROC الأخرى. وحين يبدأ BTC في الارتفاع، يصبح هذا الفارق أوضح. 

هذا التمييز وحده ينبغي أن يُوضح أن الائتمان الرقمي يُقدّم شيئًا فريدًا جدًّا. إذ يتضمن ROC الذي يمكن اعتباره معالجةً محاسبية لتآكل رأس المال الأصلي، دون أن تنعكس الحقيقة الاقتصادية لتآكل رأس المال الأصلي في انخفاض سعر السهم. هذه باختصار مراجحة هيكلية أتاحتها ثغرة في قانون الضرائب (الثغرة كونها أن شركات C-Corps لا تجني أموالها بامتلاك أصول متصاعدة القيمة). هذا فريدٌ للائتمان الرقمي ولا يمكن محاكاته بـBTC والسندات الحكومية. 

لكن تمامًا كما يستفيد الائتمان الرقمي اليوم من هذه القاعدة الضريبية، قد يتوقف عن الاستفادة منها إذا تغيّرت القاعدة. ينبغي أن نتوقع إعادة تسعير الائتمان الرقمي في مثل هذه الحالة. هذه مخاطرةٌ يقبلها مستثمرو الائتمان الرقمي، ومخاطرةٌ لا تتعرض لها محفظة BTC والسندات الحكومية. 

السبب الرابع: الاستثمار في القيمة 

الاستثمار في القيمة يقوم على شراء الأصول المقيَّمة بأقل من قيمتها. تكون الأصول مقيَّمةً بأقل من قيمتها حين لا يُقيّم السوق المخاطرة بصواب. من المحتمل أن المخاطرة المرتبطة بالهيكل المؤسسي ليست مُسعَّرة بصورة صحيحة، وبالتالي يحصل مستثمر الائتمان الرقمي على علاوة مخاطرة أعلى مما هو مبرَّر. قد يُفسّر هذا العوائد ذات الأرقام المزدوجة على أدوات الائتمان الرقمي. 

لذا، فإن الحصول على صفقة محتملة هو فائدة أخرى. صحيحٌ بالطبع أن السندات الحكومية قد تكون صفقة. وصحيحٌ بالطبع أن BTC هو صفقة. لكن لا يمكن إنكار أن لا واحدة منهما تستطيع التعبير عن صفقة فريدة لهيكل رأسمالي مُساء فهمه، وهذا ما يُقدّمه الائتمان الرقمي. 

الخلاصة

أخيرًا، من المنصف أن يعتقد المستثمر أن مخاطر الائتمان الرقمي لا تستحق. لكن هذا ليس هدف المقالة، التي تهدف إلى إثبات أن الائتمان الرقمي يُقدّم ما لا يقل عن أربع فوائد فريدة لا يمكن لمحفظة BTC والسندات الحكومية محاكاتها. 

الادعاء بأن مثل هذه المحفظة تستطيع محاكاة الائتمان الرقمي بصورة أفضل هو ادعاءٌ خاطئ، لأن مثل هذه المحفظة لا تُحاكي البتة الاقتصاديات الجوهرية للائتمان الرقمي.

فوائد الائتمان الرقمي مستمدّةٌ من مجموعة مختلفة من المخاطر الكامنة في الهيكل الرأسمالي الفريد لشركة خزانة بيتكوين. ولذلك تُثبت الحقائق الاقتصادية أنه لا يمكن محاكاة الائتمان الرقمي دون هيكل رأسمالي مماثل.