تحرك بلاك روك نحو تخزين الإيثريوم يشير إلى نظام رسوم جديد قاسٍ لن ينجو منه المشغلون من الفئة المتوسطة

قدمت BlackRock طلبًا لإنشاء صندوق استئماني لـ Ethereum (ETH) مدعوم بـ staking في 5 ديسمبر، مما يعيد صياغة سؤال حول نوع مخاطر الاستثمار التي سيقبلها المستثمرون المؤسسيون.

تحدد الوثيقة هيكلًا يتطلب من المخصصين تسعير ثلاثة أنماط فشل مختلفة في وقت واحد.

أولاً، يمكن أن تؤثر عقوبات التخفيض على مستوى البروتوكول على حساب خزينة الصندوق دون ضمان الاسترداد الكامل.

ثانيًا، ترتيب حفظ متعدد الكيانات حيث يحتفظ مقرض ائتمان التداول بحقوق امتياز ذات أولوية أولى على أصول الصندوق ويمكنه تصفية المراكز إذا لم يتم سداد الائتمانات في الوقت المحدد.

ثالثًا، تدفق عائد متغير يتحكم فيه الراعي في مقدار الإيثر المخزن مقابل المحتفظ به في شكل سائل، مما يخلق توترًا مباشرًا بين احتياجات استرداد الصندوق ورسوم الراعي المتعلقة بـ staking.

يبدو الإيداع وكأنه رهان على أن المشترين المؤسسيين سيتعاملون مع مخاطر مدقق الإيثريوم بالطريقة التي تعلموا بها التعامل مع مخاطر الطرف المقابل في الوساطة الرئيسية: كمخاطر قابلة للإدارة والتنويع، وتستحق الدفع لشخص آخر لمراقبتها.

مجموعة المخاطر ذات الأجزاء الثلاثة

تخطط BlackRock لتخزين 70٪ إلى 90٪ من ETH الخاص بالصندوق من خلال "staking الميسر من قبل المزود"، واختيار المشغلين بناءً على وقت التشغيل وتاريخ التخفيض.

تقر S-1 بأن الأصول المخفضة يتم خصمها مباشرة من الخزينة وأن أي مدفوعات تعويضية من المزودين قد لا تغطي الخسائر بالكامل.

تترك اللغة مفتوحة مقدار المخاطر المتبقية التي يمتصها المستثمرون في النهاية وما إذا كان الراعي سيخفض مستويات التخزين بشكل كبير إذا ارتفعت مخاطر المدقق.

هذا مهم لأن التخفيض لا يؤذي من خلال ETH الخام المدمر، ولكن من خلال السلوك من الدرجة الثانية الذي يثيره.

يتم شطب حدث التخفيض المعزول باعتباره مشكلة في جودة المشغل، بينما يصبح حدث التخفيض المترابط، مثل خطأ العميل الذي يؤدي إلى تعطيل المدققين عبر مزودين متعددين، مشكلة ثقة في النظام.

تطول قوائم انتظار الخروج لأن معدل تغيير مدقق الإيثريوم محدود. يمكن تداول رموز التخزين السائلة بخصومات كبيرة حيث يتسابق المالكون للحصول على سيولة فورية بينما يتراجع صناع السوق.

يطالب المخصصون المؤسسيون بتعويضات أوضح، وإثبات التحول إلى عملاء متعددين، ودعم صريح، مما يدفع الرسوم إلى الارتفاع ويفصل المشغلين "ذوي الدرجة المؤسسية" عن الجميع.

تضيف بنية الحفظ طبقة أخرى. يوجه الصندوق الأصول من خلال أمين ETH، ووكيل تنفيذ رئيسي، ومقرض ائتمان تجاري، مع خيار الانتقال إلى أمين إضافي إذا لزم الأمر.

لتأمين ائتمانات التداول، يمنح الصندوق حق امتياز ذو أولوية أولى على أرصدة التداول والخزينة. إذا لم يتم سداد الائتمان في الوقت المحدد، يمكن للمقرض الاستيلاء على الأصول وتصفيتها، مع استنفاد رصيد التداول أولاً.

تخلق الديناميكية سؤالًا حول أولوية المطالبة في الأسواق السريعة: من يتم الدفع له ومتى، وماذا يحدث إذا تم تقييد علاقات الخدمة أو إنهاؤها؟

يشير الإيداع إلى أن برامج التأمين قد يتم مشاركتها عبر العملاء بدلاً من تخصيصها للصندوق، مما يضعف مستوى الراحة للمخصصين الكبار.

يضيف توقيت التسوية احتكاكًا. يحدث نقل ETH من الخزينة إلى رصيد التداول على السلسلة لمنع ازدحام الشبكة من تأخير عمليات الاسترداد. هذا ليس نظريًا، حيث شهد الإيثريوم ارتفاعات دورية في الغاز من شأنها أن تعيق تدفقات الأموال الكبيرة.

فيما يتعلق بالعائد، سيوزع الصندوق اعتبارات التخزين الصافية من الرسوم على الأقل كل ربع سنة، ولكن التقسيم الدقيق للرسوم لا يزال محجوبًا في مسودة الإيداع.

تشير S-1 إلى تضارب في المصالح: يكسب الراعي أكثر عندما تكون مستويات التخزين أعلى، لكن الصندوق يحتاج إلى سيولة لتلبية عمليات الاسترداد.

لا يوجد ضمان للمكافآت، والعوائد السابقة لا تتنبأ بالعوائد المستقبلية.

اقتصاديات المدقق تحت الضغط

يسعر الإيداع ضمنيًا ثلاثة سيناريوهات، كل منها له تأثيرات مختلفة على رسوم المدقق والسيولة.
في ظل العمليات العادية، يبدو التخزين مملاً.

تظل قوائم انتظار الخروج قابلة للإدارة، وتحدث عمليات السحب في الموعد المحدد، ويتم تداول رموز التخزين السائلة بالقرب من القيمة العادلة مع خصومات صغيرة تعكس شهية المخاطرة العامة.

بالإضافة إلى ذلك، تظل رسوم المشغل ضيقة حيث يتنافس المزودون على وقت التشغيل، وتنوع العملاء، وجودة التقارير بدلاً من فرض أقساط تأمين صريحة.

تدفع السمعة والعناية التشغيلية التسعير أكثر من مخاطر الذيل.

يدفع حدث تخفيض طفيف ومعزول التوازن ولكنه لا يكسره، مما يتسبب فقط في خسارة اقتصادية مباشرة صغيرة.

يقوم بعض المزودين بخفض الرسوم بهدوء أو امتصاص الضربة للحفاظ على العلاقات المؤسسية، وينجرف الطلب نحو مشغلين ذوي ضمان أعلى. والنتيجة هي تشتت معتدل في الرسوم بين إعدادات الدرجة العليا والمتوسطة.

قد تتسع خصومات رمز التخزين السائل لفترة وجيزة، ولكن آليات السيولة تظل سلسة. عادة ما يتلاشى التأثير في غضون أيام أو أسابيع ما لم يكشف عن عيوب تشغيلية أعمق.

يعيد حدث تخفيض رئيسي ومترابط تسعير المخاطر بالكامل، ويطالب المخصصون المؤسسيون بتنويع أقوى للعملاء المتعددين، وإثبات التحول، ودعم صريح للتخفيض. يكتسب المشغلون الأفضل رسملة أو الأكثر ثقة قوة تسعير ويمكنهم فرض رسوم أعلى.

تطول قوائم انتظار الخروج لأن الإيثريوم يحد من عدد المدققين الذين يمكنهم المغادرة في كل حقبة.
يتم تداول رموز التخزين السائلة بخصومات عميقة حيث يسعى المالكون للحصول على سيولة فورية ويحمي صانعو السوق أنفسهم من توقيت الاسترداد غير المؤكد والمزيد من الخسائر.

يمكن أن يبدو النظام سائلاً على الورق بينما يشعر بعدم السيولة في الممارسة العملية. يمكن أن تستغرق الثقة والتسعير أسابيع إلى أشهر للتطبيع، حتى بعد حل المشكلة التقنية.

ما الذي سيسعره السوق

من المرجح أن يعمل ETF الإيثريوم المخزن في نظام "العمليات العادية" معظم الوقت، لكن السوق سيدمج خصمًا صغيرًا في عائد التخزين لحساب مخاطر الذيل.

يتسع هذا الخصم في سيناريو تخفيض رئيسي بسبب انخفاض العوائد الصافية المتوقعة وارتفاع علاوة السيولة التي يطلبها المستثمرون.

السؤال ليس ما إذا كانت BlackRock يمكنها تنفيذ الآليات، ولكن ما إذا كان الهيكل يحول طلبًا كافيًا نحو التخزين "ذي الدرجة المؤسسية" لإنشاء فئة رسوم جديدة ونظام سيولة.

إذا حدث ذلك، فإن المدققين الذين يفوزون بالتدفقات المؤسسية سيكونون أولئك الذين يمكنهم تسعير وإدارة المخاطر المترابطة بشكل موثوق، وليس فقط تشغيل العقد بشكل موثوق.

الخاسرون سيكونون مشغلي الدرجة المتوسطة الذين لا يستطيعون تحمل تكاليف التأمين، أو بنية التقارير، أو تنويع العملاء الذي سيبدأ المخصصون في طلبه.

ستدفع وول ستريت مقابل عائد الإيثريوم إذا كان شخص آخر يمتلك المخاطر التشغيلية ومخاطر البروتوكول. يتعين على المدققين الآن أن يقرروا ما إذا كانوا يريدون المنافسة على هذا العمل أو السماح لأكبر مدير أصول في العالم باختيار بدائلهم.

ظهر المنشور تحرك BlackRock نحو تخزين الإيثريوم يشير إلى نظام رسوم جديد قاسٍ لن ينجو منه مشغلو الدرجة المتوسطة لأول مرة على CryptoSlate.