أزمة وراء ارتفاع سعر الفضة: عندما يبدأ النظام الورقي بالفشل

كتبه: شياوبينغ | ديب تايد تيك فلو

في سوق المعادن الثمينة في ديسمبر، لم يكن الذهب هو محور الاهتمام؛ بل كانت الفضة هي الضوء الأكثر إبهارًا.

من 40 دولارًا إلى 50 دولارًا، و55 دولارًا، و60 دولارًا، ارتفعت عبر مستوى سعر تاريخي تلو الآخر بوتيرة خارجة عن السيطرة تقريبًا، مما لم يعط السوق أي فرصة للتنفس تقريبًا.

في 12 ديسمبر، لمست الفضة الفورية لفترة وجيزة مستوى قياسيًا بلغ 64.28 دولارًا للأونصة قبل أن تنهار. منذ بداية العام حتى الآن، ارتفعت الفضة بنسبة 110% تقريبًا، متجاوزة بكثير مكاسب الذهب البالغة 60%.

كان هذا ارتفاعًا يبدو "منطقيًا تمامًا"، لكن هذا ما جعله أكثر خطورة.

الأزمة وراء الارتفاع

لماذا ترتفع الفضة؟

لأنها تبدو كما لو أنها تستحق زيادة في السعر.

من وجهة نظر المؤسسات الرئيسية، كل هذا منطقي.

أعادت توقعات خفض سعر الفائدة من المجلس الاحتياطي الاتحاد إشعال سوق المعادن الثمينة. أدت بيانات التوظيف والتضخم الضعيفة الأخيرة إلى رهان السوق على مزيد من خفض أسعار الفائدة في أوائل عام 2026. الفضة، كأصل شديد التقلب، تفاعلت بشكل أكثر حدة من الذهب.

الطلب الصناعي يغذي أيضًا هذا الاتجاه. أظهر النمو المتفجر للطاقة الشمسية والسيارات الكهربائية ومراكز البيانات والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي بشكل كامل الطبيعة المزدوجة للفضة كمعدن ثمين ومعدن صناعي.

أدى الانخفاض المستمر في المخزونات العالمية إلى تفاقم الوضع. جاء إنتاج الربع الرابع من مناجم المكسيك وبيرو دون التوقعات، وتتناقص سبائك الفضة في مستودعات البورصات الرئيسية عامًا بعد عام.

...

إذا نظرنا فقط إلى هذه الأسباب، فإن ارتفاع أسعار الفضة هو "إجماع"، أو حتى إعادة تقييم متأخرة.

لكن خطر القصة يكمن في:

يبدو ارتفاع أسعار الفضة معقولاً، لكنه يشعر بعدم الاستقرار.

السبب بسيط: الفضة ليست ذهبًا. ليس لديها نفس مستوى الإجماع مثل الذهب وتفتقر إلى "الفريق الوطني" (الاستثمار المدعوم من الحكومة).

يظل الذهب مرنًا لأن البنوك المركزية في جميع أنحاء العالم تشتريه. على مدى السنوات الثلاث الماضية، اشترت البنوك المركزية العالمية أكثر من 2300 طن من الذهب، والتي تنعكس في الميزانيات العمومية الوطنية كامتداد للائتمان السيادي.

الفضة مختلفة. تتجاوز احتياطيات الذهب في البنوك المركزية العالمية 36000 طن، بينما تكاد تكون احتياطيات الفضة الرسمية صفرًا. بدون دعم البنك المركزي، تفتقر الفضة إلى أي مثبتات نظامية عندما يواجه السوق تقلبات شديدة، مما يجعلها "أصلًا معزولًا" نموذجيًا.

الاختلاف في عمق السوق أكثر وضوحًا. يبلغ حجم التداول اليومي للذهب حوالي 150 مليار دولار، بينما يبلغ حجم الفضة 5 مليارات دولار فقط. إذا شبهنا الذهب بالمحيط الهادئ، فإن الفضة هي على الأكثر بحيرة صغيرة.

إنها صغيرة الحجم، ولديها عدد قليل من صناع السوق، وسيولة غير كافية، واحتياطيات مادية محدودة. الأهم من ذلك، أن الشكل الرئيسي لتداول الفضة ليس الفضة المادية، بل "الفضة الورقية"، حيث تهيمن العقود الآجلة والمشتقات وصناديق المؤشرات على السوق.

هذا هيكل خطير.

المياه الضحلة عرضة للانقلاب؛ يمكن لدخول مبالغ كبيرة من المال أن يثير بسرعة السطح بأكمله.

هذا بالضبط ما حدث هذا العام: تدفق مفاجئ للأموال دفع بسرعة سوقًا لم يكن عميقًا جدًا في البداية، وتم سحب الأسعار من الأرض.

ضغط العقود الآجلة

ما تسبب في انحراف أسعار الفضة عن مسارها لم يكن الأسباب الأساسية المعقولة ظاهريًا المذكورة أعلاه؛ كانت حرب الأسعار الحقيقية في سوق العقود الآجلة.

في ظل الظروف العادية، يجب أن يكون السعر الفوري للفضة أعلى قليلاً من سعر العقود الآجلة. هذا سهل الفهم، حيث أن الاحتفاظ بالفضة المادية يتطلب تكاليف تخزين ورسوم تأمين، بينما العقود الآجلة هي مجرد عقد وهي بطبيعتها أرخص. يُطلق على فرق السعر هذا عادةً "علاوة الفورية".

لكن بدءًا من الربع الثالث من هذا العام، انعكس هذا المنطق.

بدأت أسعار العقود الآجلة في التفوق بشكل منهجي على الأسعار الفورية، وفرق السعر يتسع. ماذا يعني هذا؟

شخص ما يدفع الأسعار بشكل جنوني في سوق العقود الآجلة. تحدث هذه الظاهرة من "علاوة العقود الآجلة" عادة في حالتين فقط: إما أن السوق متفائل للغاية بشأن المستقبل، أو أن شخصًا ما يحتكر السوق.

بالنظر إلى أن التحسن في أساسيات الفضة تدريجي، وأن الطلب من الضوئيات ومصادر الطاقة الجديدة لن يرتفع بشكل أسي في غضون بضعة أشهر، وأن إنتاج المناجم لن يجف فجأة، فإن الأداء العدواني لسوق العقود الآجلة يشبه أكثر الحالة الأخيرة: الصناديق تدفع أسعار العقود الآجلة للارتفاع.

تأتي إشارة أكثر خطورة من الشذوذ في سوق التسليم المادي.

تظهر البيانات التاريخية من COMEX (بورصة نيويورك التجارية)، أكبر سوق لتداول المعادن الثمينة في العالم، أن أقل من 2% من عقود المعادن الثمينة الآجلة يتم تسويتها ماديًا، بينما يتم تسوية الـ 98% المتبقية بالدولار الأمريكي أو تمديدها.

ومع ذلك، في الأشهر القليلة الماضية، ارتفعت عمليات تسليم الفضة المادية في COMEX، متجاوزة بكثير المتوسطات التاريخية. لم يعد عدد متزايد من المستثمرين يثقون في "الفضة الورقية" ويطالبون بتسليم سبائك الفضة الفعلية.

حدثت ظاهرة مماثلة مع صناديق الاستثمار المتداولة للفضة. بينما تدفقت كميات كبيرة من رأس المال، بدأ بعض المستثمرين في استرداد أسهمهم، مطالبين بالفضة المادية بدلاً من وحدات الصندوق. وضع هذا "التدفق" من عمليات الاسترداد ضغطًا على احتياطيات سبائك الفضة في صندوق الاستثمار المتداول.

هذا العام، شهدت أسواق الفضة الرئيسية الثلاثة - نيويورك COMEX، ولندن LBMA، وبورصة شنغهاي للمعادن - جميعها عمليات تدفق على الفضة.

تظهر بيانات Wind أن مخزونات الفضة في بورصة شنغهاي للذهب انخفضت بمقدار 58.83 طنًا إلى 715.875 طنًا في الأسبوع المنتهي في 24 نوفمبر، وهو أدنى مستوى منذ 3 يوليو 2016. انخفضت مخزونات الفضة في CMOEX من 16500 طن في بداية أكتوبر إلى 14100 طن، بانخفاض قدره 14%.

الأسباب ليست صعبة الفهم. خلال فترة خفض أسعار الفائدة بالدولار، يكون الناس غير راغبين في التسوية بالدولار. هناك قلق خفي آخر هو أن البورصات قد لا يكون لديها ما يكفي من الفضة المتاحة للتسوية.

سوق المعادن الثمينة الحديثة هي نظام مالي للغاية. معظم "الفضة" هي مجرد قيمة دفترية؛ يتم رهن سبائك الفضة الفعلية وتأجيرها واستخدامها للمشتقات عالميًا بشكل متكرر. قد تتوافق أونصة واحدة من الفضة المادية مع أكثر من اثني عشر شهادة ملكية مختلفة.

استشهد المتداول المخضرم آندي شيكتمان بلندن كمثال، مشيرًا إلى أن LBMA لديها فقط 140 مليون أونصة من المعروض العائم، لكن حجم التداول اليومي يصل إلى 600 مليون أونصة، مع أكثر من 2 مليار أونصة من المطالبات الورقية فوق هذه الـ 140 مليون أونصة.

يعمل "نظام احتياطي النقاط" هذا بشكل جيد في ظل الظروف العادية، ولكن بمجرد أن يريد الجميع البضائع المادية، سيواجه النظام بأكمله أزمة سيولة.

عندما يلوح شبح الأزمة في الأفق، يبدو أن ظاهرة غريبة تحدث دائمًا في الأسواق المالية، تُعرف عادةً باسم "سحب القابس".

في 28 نوفمبر، واجهت CME انقطاعًا استمر لمدة 11 ساعة تقريبًا بسبب "مشكلة في تبريد مركز البيانات"، مما سجل رقمًا قياسيًا جديدًا لأطول انقطاع ومنع تحديث العقود الآجلة للذهب والفضة في COMEX بشكل طبيعي.

من الجدير بالذكر أن الانقطاع حدث في لحظة حاسمة عندما اخترقت الفضة أعلى المستويات التاريخية، حيث اخترقت الفضة الفورية 56 دولارًا وتجاوزت العقود الآجلة للفضة حتى 57 دولارًا.

تتكهن بعض شائعات السوق بأن الانقطاع كان لحماية صناع سوق السلع الذين تعرضوا لمخاطر شديدة ويمكن أن يتكبدوا خسائر كبيرة.

لاحقًا، ذكرت شركة تشغيل مركز البيانات CyrusOne أن الانقطاع الكبير كان بسبب خطأ بشري، مما أثار نظريات المؤامرة المختلفة.

باختصار، أدى اتجاه السوق هذا، المدفوع بضغط قصير في تداول العقود الآجلة، حتمًا إلى تقلبات شديدة في سوق الفضة. تحولت الفضة بشكل فعال من أصل تقليدي آمن إلى استثمار عالي المخاطر.

من المسؤول؟

في هذا الضغط القصير الدرامي، لا يمكن تجاهل اسم واحد: جي بي مورغان تشيس.

السبب بسيط: إنه مضارب فضة معترف به دوليًا.

لمدة ثماني سنوات على الأقل، من 2008 إلى 2016، تلاعب جي بي مورغان تشيس بأسعار سوق الذهب والفضة من خلال المتداولين.

الطريقة بسيطة وفجة: وضع عدد كبير من أوامر الشراء أو البيع لعقود الفضة في سوق العقود الآجلة لخلق انطباع زائف عن العرض والطلب، وحث المتداولين الآخرين على الاقتداء بهم، ثم إلغاء الأوامر في اللحظة الأخيرة للاستفادة من تقلبات الأسعار.

أدت هذه الممارسة، المعروفة باسم التلاعب بالسوق، في النهاية إلى تغريم جي بي مورغان تشيس 920 مليون دولار في عام 2020، مما يمثل رقمًا قياسيًا لغرامة واحدة من لجنة تداول السلع الآجلة.

لكن المثال الحقيقي في الكتب المدرسية للتلاعب بالسوق يتجاوز ذلك.

من ناحية، قام جي بي مورغان تشيس بقمع أسعار الفضة من خلال البيع القصير الضخم والتداول المخادع في سوق العقود الآجلة؛ من ناحية أخرى، اكتسب كميات كبيرة من المعدن المادي بالأسعار المنخفضة التي أنشأها.

بدءًا من عام 2011 عندما اقتربت أسعار الفضة من 50 دولارًا، بدأ جي بي مورغان تشيس في تراكم الفضة في مستودعات COMEX الخاصة به، مضيفًا إلى حيازاته بينما قللت المؤسسات الكبيرة الأخرى من مشتريات الفضة، ليصل في النهاية إلى ما يصل إلى 50% من إجمالي مخزون COMEX من الفضة.

تستغل هذه الاستراتيجية العيوب الهيكلية في سوق الفضة، حيث تهيمن أسعار الفضة الورقية على أسعار الفضة المادية، وجي بي مورغان تشيس قادر على التأثير على أسعار الفضة الورقية وهو أحد أكبر حاملي الفضة المادية.

إذن ما هو الدور الذي لعبه جي بي مورغان تشيس في هذه الجولة من الضغط القصير للفضة؟

على السطح، يبدو أن جي بي مورغان تشيس قد "قلب صفحة جديدة". بعد اتفاقية التسوية في عام 2020، خضع لإصلاحات امتثال منهجية، بما في ذلك توظيف مئات من مسؤولي الامتثال الجدد.

لا يوجد حاليًا دليل على أن جي بي مورغان تشيس شارك في الضغط القصير، لكنه لا يزال يتمتع بنفوذ كبير في سوق الفضة.

وفقًا لأحدث البيانات من CME في 11 ديسمبر، يحتفظ جي بي مورغان تشيس بحوالي 196 مليون أونصة من الفضة في نظام COMEX (التداول الخاص + الوساطة)، وهو ما يمثل ما يقرب من 43% من إجمالي مخزون البورصة.

بالإضافة إلى ذلك، لدى جي بي مورغان تشيس دور خاص آخر: أمين صندوق الاستثمار المتداول للفضة (SLV)، الذي يحتفظ بـ 517 مليون أونصة من الفضة، بقيمة 32.1 مليار دولار، اعتبارًا من نوفمبر 2025.

الأهم من ذلك، أن جي بي مورغان تشيس يسيطر على أكثر من نصف سوق الفضة المؤهلة (أي الفضة المؤهلة للتسليم ولكن لم يتم تسجيلها بعد على أنها قابلة للتسليم).

في أي جولة من الضغط القصير للفضة، تتلخص اللعبة الحقيقية في السوق في نقطتين: أولاً، من يمكنه إنتاج الفضة المادية؛ وثانيًا، ما إذا كان يُسمح لهذه الفضة بالدخول إلى مجمع التسليم ومتى.

على عكس دوره السابق كبائع قصير رئيسي للفضة، يجلس جي بي مورغان تشيس الآن عند "بوابة الفضة".

حاليًا، تمثل الفضة المسجلة القابلة للتسليم حوالي 30% فقط من إجمالي المخزون، بينما تتركز غالبية الفضة المؤهلة في أيدي عدد قليل من المؤسسات. لذلك، يعتمد استقرار سوق العقود الآجلة للفضة في الواقع على الخيارات السلوكية لعدد قليل جدًا من اللاعبين الرئيسيين.

النظام الورقي يفشل تدريجيًا.

إذا كان عليك وصف سوق الفضة الحالي في جملة واحدة فقط، فستكون:

السوق لا يزال في حركة، لكن القواعد تغيرت.

خضع السوق لتحول لا رجعة فيه، والثقة في "النظام الورقي" للفضة تنهار.

الفضة ليست حالة معزولة؛ حدثت نفس التغييرات في سوق الذهب.

استمرت مخزونات الذهب في بورصة نيويورك التجارية في الانخفاض، مع وصول الذهب المسجل بشكل متكرر إلى مستويات منخفضة. كان على البورصة تخصيص سبائك ذهبية من الذهب "المؤهل"، والذي لم يكن مخصصًا في الأصل للتسليم، لإكمال عملية المطابقة.

عالميًا، رأس المال يهاجر بهدوء.

على مدى العقد الماضي أو نحو ذلك، كان اتجاه تخصيص الأصول السائد ماليًا للغاية، مع صناديق المؤشرات المتداولة والمشتقات والمنتجات المهيكلة والأدوات ذات الرافعة المالية وكل شيء آخر يتم "تحويله إلى أوراق مالية".

الآن، تنسحب المزيد والمزيد من الصناديق من الأصول المالية وتتحول إلى الأصول المادية التي لا تعتمد على الوسطاء الماليين أو ضمانات الائتمان، مثل الذهب والفضة.

استمرت البنوك المركزية في زيادة احتياطياتها من الذهب بشكل مستمر وضخم، واختارت تقريبًا دون استثناء الشكل المادي. حظرت روسيا صادرات الذهب، وحتى الدول الغربية مثل ألمانيا وهولندا طلبت إعادة احتياطياتها من الذهب المخزنة في الخارج.

السيولة تفسح المجال لليقين.

عندما لا يمكن لإمدادات الذهب تلبية الطلب المادي الهائل، تبدأ الصناديق في البحث عن بدائل، وتصبح الفضة بشكل طبيعي الخيار الأول.

جوهر هذه الحركة المادية هو صراع متجدد على قوة تسعير العملة في سياق ضعف الدولار وإلغاء العولمة.

وفقًا لتقرير بلومبرج في أكتوبر، ينتقل الذهب العالمي من الغرب إلى الشرق.

تظهر البيانات من مجموعة CME وجمعية سوق سبائك لندن (LBMA) أنه منذ نهاية أبريل، تدفق أكثر من 527 طنًا من الذهب خارج خزائن نيويورك ولندن، أكبر سوقين غربيين. في الوقت نفسه، زادت واردات الذهب في البلدان الآسيوية الرئيسية المستهلكة للذهب مثل الصين، حيث وصلت واردات الصين من الذهب في أغسطس إلى أعلى مستوى لها منذ أربع سنوات.

استجابة لتغيرات السوق، نقل جي بي مورغان تشيس فريق تداول المعادن الثمينة من الولايات المتحدة إلى سنغافورة في نهاية نوفمبر 2025.

يعكس الارتفاع في أسعار الذهب والفضة العودة إلى مفهوم "معيار الذهب". بينما قد لا يكون هذا واقعيًا على المدى القصير، هناك شيء واحد مؤكد: من يسيطر على المزيد من السلع المادية سيكون له قوة تسعير أكبر.

عندما تتوقف الموسيقى، فقط أولئك الذين لديهم أموال حقيقية يمكنهم الجلوس بأمان.