Examinamos proyectos estrella de DeFi con "rendimientos reales" —Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) y Hyperliquid (HYPE)— y planteamos una pregunta fundamental: A medida que caen los precios de los tokens, ¿se mantienen sólidos sus fundamentos, o está el rendimiento mismo bajo presión? La respuesta es variada: ENA incurrió en enormes costos, pero casi todos estos costos se reciclaron para subsidiar el TVL, por lo que el "superávit" real del acuerdo fue insignificante. Los fundamentos de Pendle se deterioraron junto con su precio. Con el TVL desplomándose a aproximadamente $3.6 mil millones, la venta actual no es una divergencia entre precio y valor, sino más bien una reacción racional del mercado a la contracción del negocio. HYPE es una gigantesca máquina de imprimir dinero, generando más de $1.2 mil millones en ingresos anualizados, casi todos utilizados para recompras de tokens, pero su precio ya refleja expectativas ganadoras y actualmente mantiene el crecimiento reduciendo comisiones. Desde una perspectiva más amplia: el mercado ofrece mejores puntos de entrada, pero la narrativa del "rendimiento real" necesita un escrutinio cuidadoso. ENA está sobre-subsidiado, HYPE está reduciendo las tasas de comisión, y PENDLE está experimentando una significativa rotación de usuarios. Es prematuro declarar que este es el momento para "comprar cualquier token de rendimiento real en las caídas". El Marco de "Beneficios Reales": ¿Qué Debería Medir? Al filtrar "tokens de rendimiento real", es fácil simplificar demasiado y buscar: "Aumento de comisiones + disminución del precio de la moneda = un buen punto de entrada". Los datos en cadena nos permiten ver más profundamente. Para cada protocolo, hacemos cuatro preguntas clave: Comisiones: ¿Los usuarios siguen pagando, o el nivel de actividad ha alcanzado su punto máximo y ha comenzado a disminuir? Ingresos del Acuerdo: ¿Qué porcentaje de estas comisiones pertenece realmente al acuerdo? Ganancias vs. Incentivos: ¿Cuánto queda después de deducir los incentivos y subsidios de tokens? Valoración: ¿Qué múltiplo de ingresos/ganancias estamos pagando al precio actual? DefiLlama enumera convenientemente las comisiones, los ingresos del protocolo, los ingresos de los poseedores de tokens y los incentivos para cada protocolo. Basándonos en esto, evaluaremos Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) y Hyperliquid (HYPE) – no para encontrar el "más saludable", sino para mostrar dónde hay divergencias reales entre precio y fundamentos y dónde los "ingresos" están siendo embellecidos por reducciones de comisiones o incentivos. Ethena (ENA): Altas comisiones, ganancias escasas y fuertes subsidios. Ethena cotiza aproximadamente a $0.28–0.29, con una capitalización de mercado de $2.1 mil millones. Su valor total bloqueado (TVL) de $7.3 mil millones genera comisiones anualizadas de aproximadamente $365 millones. Sin embargo, dado que la gran mayoría de estas comisiones se reciclan para incentivos para mantener altos rendimientos, los ingresos anualizados reales del protocolo son solo alrededor de $600,000, dejando casi ningún superávit neto para los poseedores. Comprar en esta caída no es una inversión de valor basada en las ganancias y pérdidas (PNL) actuales, sino más bien una apuesta estructurada de que Ethena eventualmente normalizará los subsidios sin causar un colapso en su base de usuarios. Resumen de Comisiones e Ingresos: Los contratos fusionados USDe de Ethena en Ethereum actualmente mantienen aproximadamente $7.3 mil millones en TVL. En el panel de comisiones de DefiLlama, Ethena parece una máquina: Costo anualizado: ≈ US$365 millones Costos totales: ≈ US$616 millones Pero la línea clave a observar es "Ingresos del Acuerdo": Ingresos anualizados: solo alrededor de $600,000 Ingresos de 30 días: aproximadamente $49,000 ¿Y los incentivos? Aquí es donde proviene la brecha: la mayoría del flujo de comisiones en realidad circula hacia beneficios e incentivos para usuarios, dejando muy poco beneficio neto para los poseedores de ENA en relación con los altos encabezados de comisiones. Pendle (PENDLE): Una Venta Razonable PENDLE cotiza aproximadamente a $2.70, un 64% por debajo de su máximo histórico (ATH) de $7.50. Su capitalización de mercado de libre flotación es aproximadamente $450-460 millones, y su valoración totalmente diluida (FDV) es aproximadamente $770 millones. Resumen de Comisiones e Ingresos: El negocio principal de Pendle es tokenizar ingresos y permitir a los usuarios operar con pares PT/YT. Según los datos de DefiLlama hoy: Costo anualizado: ≈ US$45.7 millones Ingresos anualizados del contrato: ≈ US$44.9 millones Ingresos anualizados por poseedor (vePENDLE): ≈ $35.9 millones Incentivos anualizados: ≈ US$10.8 millones Aunque las tasas de comisión siguen siendo fuertes (casi todas las comisiones se convierten en ingresos), las cifras absolutas se están reduciendo. El punto de datos más crítico respecto al colapso de Pendle en TVL es la rápida contracción de su tamaño de activos. Aunque su TVL total era previamente alto, datos recientes muestran que ha caído significativamente a aproximadamente $3.6 mil millones. Esto representa una reducción significativa en la base de capital que genera gastos relacionados con ingresos. Esto no es una divergencia entre precios en caída y negocio en crecimiento, sino más bien una convergencia: el colapso del precio se debe a una caída en el TVL. Este es un comportamiento de mercado perfectamente normal. La trampa: la realización cíclica del rendimiento de Pendle depende de la monetización del rendimiento en cadena. Ahora estamos viendo un ciclo descendente en este modelo. A medida que los rendimientos de LSD/LRT se comprimen y los beneficios de arbitraje de stablecoins se aplanan, la demanda de bloquear rendimientos y operar está disminuyendo rápidamente. La caída significativa en TVL indica que el capital está huyendo del trading de rendimiento. Dado que los ingresos son una función del TVL, una caída del 64% en el precio es racional. Con la métrica de negocio (TVL) cayendo casi dos tercios desde su pico, se desaconseja fuertemente ir largo en Pendle en el entorno actual. El mercado ha identificado correctamente que la fase de crecimiento ha terminado temporalmente. Hyperliquid (HYPE): Una máquina con más de $1 mil millones en ingresos, ahora reduciendo tasas. Hyperliquid cotiza aproximadamente a $35–36, con una capitalización de mercado de aproximadamente $9 mil millones–$10 mil millones. Su enorme motor genera aproximadamente $1.21 mil millones en ingresos anualizados con cero emisiones de incentivos. Sin embargo, la lógica de inversión está cambiando de "flujo de caja puro" a "crecimiento agresivo" mientras el equipo reduce las comisiones de taker hasta en un 90% en nuevos mercados para dominar la larga cola. Por lo tanto, la valoración actual de HYPE ya es una valoración de ganador (aproximadamente 8–10 veces la relación precio-ventas), y los rendimientos futuros dependerán de si estos recortes de comisiones impulsan con éxito una expansión a gran escala del volumen de trading. Hyperliquid es ahora el mayor lugar de trading de contratos perpetuos entre las métricas en cadena: Costo anualizado: ≈ $1.34 mil millones Ingresos anualizados: ≈ $1.21 mil millones Ingresos anualizados por poseedor: ≈ $1.2 mil millones Incentivo anualizado: $0 (Airdrop aún no confirmado) Creemos: Los ingresos son reales. No hay un incentivo claro para la erosión de emisiones en el estado de ganancias y pérdidas; el enfoque principal del usuario está en usar el producto, en lugar de simplemente para airdrops agrícolas. Casi todos los ingresos fueron designados para la recompra y destrucción de HYPE a través del fondo de ayuda. Basado en los datos actuales de DefiLlama, en comparación con su capitalización de mercado de aproximadamente $9 mil millones a $10 mil millones, esto representa una relación P/S de aproximadamente 8 a 10 veces —no absurdo para un exchange en rápido crecimiento, pero ciertamente no infravalorado al punto de estar "a la mitad". Nuevas áreas de crecimiento La diferencia clave este trimestre es que Hyperliquid ya no está simplemente "dejando que los ingresos se disparen y luego recomprando acciones". Ahora está tomando medidas proactivas: HIP-3 abre un marketplace sin licencia donde los implementadores del marketplace pueden compartir los ingresos; y Para el nuevo mercado HIP-3, las comisiones de taker se reducirán hasta en ~90% para impulsar el volumen de trading en contratos perpetuos de larga cola (acciones, activos de nicho, etc.). Las publicaciones públicas y documentos de trading de HIP-3 describen los acuerdos de comisiones para este "modelo de crecimiento". En resumen: ¿Qué estaba mal valorado? Después de revisar los hechos, hemos extraído algunas conclusiones preliminares: 1. Los "beneficios reales" por sí solos no son suficientes. ENA demuestra que comisiones ≠ superávit. El protocolo mostró cientos de millones de dólares en comisiones anualizadas, pero después de pagar los costos de TVL y los ingresos de los usuarios, casi no quedó nada para los poseedores de tokens. HYPE muestra que los ingresos son endógenos: cuando los equipos compiten por cuota de mercado reduciendo comisiones, los ingresos y sus multiplicadores cambian con las decisiones tomadas, no solo con la demanda de los usuarios. Cualquier selección de "bottom fishing" que se detenga en "aumentos de comisiones" juzgará sistemáticamente mal estos proyectos. 2. Pendle es una "trampa de valor", no una compra de valor, y los datos muestran un claro colapso en los fundamentos. El TVL ha colapsado a aproximadamente $3.6 mil millones. Los ingresos se reducen junto con la base de activos. El token ha caído significativamente, pero el uso del negocio principal también está disminuyendo bruscamente. Esto no es una valoración incorrecta; es un reajuste de precios. El mercado ha descontado correctamente el token porque el protocolo está enfrentando una severa contracción en la demanda. 3. Incluso los ganadores enfrentan presión. La lección más importante sobre el timing del mercado: HYPE reduce comisiones para hacer crecer nuevos mercados. El mantenimiento por parte de ENA de niveles de subsidio extremadamente altos para mantener USDe atractivo sugiere que incluso los protocolos líderes están sintiendo la presión del entorno actual. Si los líderes están ajustando sus tasas de comisión e incentivos, y antiguos favoritos como Pendle están enfrentando salidas masivas de capital, entonces puede que no estemos en un período donde podamos comprar ciegamente cualquier token de ingresos por comisiones. Conclusión Sí, ciertamente hay divergencias, pero no todas son alcistas. PENDLE parece un proyecto cuyo negocio se está reduciendo rápidamente, validando la acción de precio bajista. Los ingresos de HYPE y ENA siguen manteniéndose bien, pero sus propias decisiones (reducciones de comisiones, subsidios) indican que el entorno sigue siendo frágil.Examinamos proyectos estrella de DeFi con "rendimientos reales" —Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) y Hyperliquid (HYPE)— y planteamos una pregunta fundamental: A medida que caen los precios de los tokens, ¿se mantienen sólidos sus fundamentos, o está el rendimiento mismo bajo presión? La respuesta es variada: ENA incurrió en enormes costos, pero casi todos estos costos se reciclaron para subsidiar el TVL, por lo que el "superávit" real del acuerdo fue insignificante. Los fundamentos de Pendle se deterioraron junto con su precio. Con el TVL desplomándose a aproximadamente $3.6 mil millones, la venta actual no es una divergencia entre precio y valor, sino más bien una reacción racional del mercado a la contracción del negocio. HYPE es una gigantesca máquina de imprimir dinero, generando más de $1.2 mil millones en ingresos anualizados, casi todos utilizados para recompras de tokens, pero su precio ya refleja expectativas ganadoras y actualmente mantiene el crecimiento reduciendo comisiones. Desde una perspectiva más amplia: el mercado ofrece mejores puntos de entrada, pero la narrativa del "rendimiento real" necesita un escrutinio cuidadoso. ENA está sobre-subsidiado, HYPE está reduciendo las tasas de comisión, y PENDLE está experimentando una significativa rotación de usuarios. Es prematuro declarar que este es el momento para "comprar cualquier token de rendimiento real en las caídas". El Marco de "Beneficios Reales": ¿Qué Debería Medir? Al filtrar "tokens de rendimiento real", es fácil simplificar demasiado y buscar: "Aumento de comisiones + disminución del precio de la moneda = un buen punto de entrada". Los datos en cadena nos permiten ver más profundamente. Para cada protocolo, hacemos cuatro preguntas clave: Comisiones: ¿Los usuarios siguen pagando, o el nivel de actividad ha alcanzado su punto máximo y ha comenzado a disminuir? Ingresos del Acuerdo: ¿Qué porcentaje de estas comisiones pertenece realmente al acuerdo? Ganancias vs. Incentivos: ¿Cuánto queda después de deducir los incentivos y subsidios de tokens? Valoración: ¿Qué múltiplo de ingresos/ganancias estamos pagando al precio actual? DefiLlama enumera convenientemente las comisiones, los ingresos del protocolo, los ingresos de los poseedores de tokens y los incentivos para cada protocolo. Basándonos en esto, evaluaremos Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) y Hyperliquid (HYPE) – no para encontrar el "más saludable", sino para mostrar dónde hay divergencias reales entre precio y fundamentos y dónde los "ingresos" están siendo embellecidos por reducciones de comisiones o incentivos. Ethena (ENA): Altas comisiones, ganancias escasas y fuertes subsidios. Ethena cotiza aproximadamente a $0.28–0.29, con una capitalización de mercado de $2.1 mil millones. Su valor total bloqueado (TVL) de $7.3 mil millones genera comisiones anualizadas de aproximadamente $365 millones. Sin embargo, dado que la gran mayoría de estas comisiones se reciclan para incentivos para mantener altos rendimientos, los ingresos anualizados reales del protocolo son solo alrededor de $600,000, dejando casi ningún superávit neto para los poseedores. Comprar en esta caída no es una inversión de valor basada en las ganancias y pérdidas (PNL) actuales, sino más bien una apuesta estructurada de que Ethena eventualmente normalizará los subsidios sin causar un colapso en su base de usuarios. Resumen de Comisiones e Ingresos: Los contratos fusionados USDe de Ethena en Ethereum actualmente mantienen aproximadamente $7.3 mil millones en TVL. En el panel de comisiones de DefiLlama, Ethena parece una máquina: Costo anualizado: ≈ US$365 millones Costos totales: ≈ US$616 millones Pero la línea clave a observar es "Ingresos del Acuerdo": Ingresos anualizados: solo alrededor de $600,000 Ingresos de 30 días: aproximadamente $49,000 ¿Y los incentivos? Aquí es donde proviene la brecha: la mayoría del flujo de comisiones en realidad circula hacia beneficios e incentivos para usuarios, dejando muy poco beneficio neto para los poseedores de ENA en relación con los altos encabezados de comisiones. Pendle (PENDLE): Una Venta Razonable PENDLE cotiza aproximadamente a $2.70, un 64% por debajo de su máximo histórico (ATH) de $7.50. Su capitalización de mercado de libre flotación es aproximadamente $450-460 millones, y su valoración totalmente diluida (FDV) es aproximadamente $770 millones. Resumen de Comisiones e Ingresos: El negocio principal de Pendle es tokenizar ingresos y permitir a los usuarios operar con pares PT/YT. Según los datos de DefiLlama hoy: Costo anualizado: ≈ US$45.7 millones Ingresos anualizados del contrato: ≈ US$44.9 millones Ingresos anualizados por poseedor (vePENDLE): ≈ $35.9 millones Incentivos anualizados: ≈ US$10.8 millones Aunque las tasas de comisión siguen siendo fuertes (casi todas las comisiones se convierten en ingresos), las cifras absolutas se están reduciendo. El punto de datos más crítico respecto al colapso de Pendle en TVL es la rápida contracción de su tamaño de activos. Aunque su TVL total era previamente alto, datos recientes muestran que ha caído significativamente a aproximadamente $3.6 mil millones. Esto representa una reducción significativa en la base de capital que genera gastos relacionados con ingresos. Esto no es una divergencia entre precios en caída y negocio en crecimiento, sino más bien una convergencia: el colapso del precio se debe a una caída en el TVL. Este es un comportamiento de mercado perfectamente normal. La trampa: la realización cíclica del rendimiento de Pendle depende de la monetización del rendimiento en cadena. Ahora estamos viendo un ciclo descendente en este modelo. A medida que los rendimientos de LSD/LRT se comprimen y los beneficios de arbitraje de stablecoins se aplanan, la demanda de bloquear rendimientos y operar está disminuyendo rápidamente. La caída significativa en TVL indica que el capital está huyendo del trading de rendimiento. Dado que los ingresos son una función del TVL, una caída del 64% en el precio es racional. Con la métrica de negocio (TVL) cayendo casi dos tercios desde su pico, se desaconseja fuertemente ir largo en Pendle en el entorno actual. El mercado ha identificado correctamente que la fase de crecimiento ha terminado temporalmente. Hyperliquid (HYPE): Una máquina con más de $1 mil millones en ingresos, ahora reduciendo tasas. Hyperliquid cotiza aproximadamente a $35–36, con una capitalización de mercado de aproximadamente $9 mil millones–$10 mil millones. Su enorme motor genera aproximadamente $1.21 mil millones en ingresos anualizados con cero emisiones de incentivos. Sin embargo, la lógica de inversión está cambiando de "flujo de caja puro" a "crecimiento agresivo" mientras el equipo reduce las comisiones de taker hasta en un 90% en nuevos mercados para dominar la larga cola. Por lo tanto, la valoración actual de HYPE ya es una valoración de ganador (aproximadamente 8–10 veces la relación precio-ventas), y los rendimientos futuros dependerán de si estos recortes de comisiones impulsan con éxito una expansión a gran escala del volumen de trading. Hyperliquid es ahora el mayor lugar de trading de contratos perpetuos entre las métricas en cadena: Costo anualizado: ≈ $1.34 mil millones Ingresos anualizados: ≈ $1.21 mil millones Ingresos anualizados por poseedor: ≈ $1.2 mil millones Incentivo anualizado: $0 (Airdrop aún no confirmado) Creemos: Los ingresos son reales. No hay un incentivo claro para la erosión de emisiones en el estado de ganancias y pérdidas; el enfoque principal del usuario está en usar el producto, en lugar de simplemente para airdrops agrícolas. Casi todos los ingresos fueron designados para la recompra y destrucción de HYPE a través del fondo de ayuda. Basado en los datos actuales de DefiLlama, en comparación con su capitalización de mercado de aproximadamente $9 mil millones a $10 mil millones, esto representa una relación P/S de aproximadamente 8 a 10 veces —no absurdo para un exchange en rápido crecimiento, pero ciertamente no infravalorado al punto de estar "a la mitad". Nuevas áreas de crecimiento La diferencia clave este trimestre es que Hyperliquid ya no está simplemente "dejando que los ingresos se disparen y luego recomprando acciones". Ahora está tomando medidas proactivas: HIP-3 abre un marketplace sin licencia donde los implementadores del marketplace pueden compartir los ingresos; y Para el nuevo mercado HIP-3, las comisiones de taker se reducirán hasta en ~90% para impulsar el volumen de trading en contratos perpetuos de larga cola (acciones, activos de nicho, etc.). Las publicaciones públicas y documentos de trading de HIP-3 describen los acuerdos de comisiones para este "modelo de crecimiento". En resumen: ¿Qué estaba mal valorado? Después de revisar los hechos, hemos extraído algunas conclusiones preliminares: 1. Los "beneficios reales" por sí solos no son suficientes. ENA demuestra que comisiones ≠ superávit. El protocolo mostró cientos de millones de dólares en comisiones anualizadas, pero después de pagar los costos de TVL y los ingresos de los usuarios, casi no quedó nada para los poseedores de tokens. HYPE muestra que los ingresos son endógenos: cuando los equipos compiten por cuota de mercado reduciendo comisiones, los ingresos y sus multiplicadores cambian con las decisiones tomadas, no solo con la demanda de los usuarios. Cualquier selección de "bottom fishing" que se detenga en "aumentos de comisiones" juzgará sistemáticamente mal estos proyectos. 2. Pendle es una "trampa de valor", no una compra de valor, y los datos muestran un claro colapso en los fundamentos. El TVL ha colapsado a aproximadamente $3.6 mil millones. Los ingresos se reducen junto con la base de activos. El token ha caído significativamente, pero el uso del negocio principal también está disminuyendo bruscamente. Esto no es una valoración incorrecta; es un reajuste de precios. El mercado ha descontado correctamente el token porque el protocolo está enfrentando una severa contracción en la demanda. 3. Incluso los ganadores enfrentan presión. La lección más importante sobre el timing del mercado: HYPE reduce comisiones para hacer crecer nuevos mercados. El mantenimiento por parte de ENA de niveles de subsidio extremadamente altos para mantener USDe atractivo sugiere que incluso los protocolos líderes están sintiendo la presión del entorno actual. Si los líderes están ajustando sus tasas de comisión e incentivos, y antiguos favoritos como Pendle están enfrentando salidas masivas de capital, entonces puede que no estemos en un período donde podamos comprar ciegamente cualquier token de ingresos por comisiones. Conclusión Sí, ciertamente hay divergencias, pero no todas son alcistas. PENDLE parece un proyecto cuyo negocio se está reduciendo rápidamente, validando la acción de precio bajista. Los ingresos de HYPE y ENA siguen manteniéndose bien, pero sus propias decisiones (reducciones de comisiones, subsidios) indican que el entorno sigue siendo frágil.