Une source confidentielle affirme que la Philippine National Construction Corporation a envisagé de quitter la Philippine Stock Exchange, mais des questions subsistent quant à savoir si l'entreprise peut être justement évaluée avant que les actionnaires minoritaires ne soient invités à sortir.

Un examen approfondi de ses états financiers audités révèle une entreprise bien plus complexe que ce que le marché supposait — une entreprise assise sur une propriété à Pasay d'une valeur de 51,8 milliards de pesos, continuant de percevoir des revenus liés aux autoroutes à péage, et empêtrée dans des litiges juridiques et comptables vieux de plusieurs décennies qui pourraient ultimement déterminer la valeur réelle de l'entreprise.

Quelque chose d'inhabituel se trame dans le plus grand secret concernant la Philippine National Construction Corporation (PNCC), une entreprise que de nombreux investisseurs ont longtemps considérée comme une relique du passé des routes à péage du pays. 

Selon une source hautement crédible ayant une connaissance directe des discussions, la PNCC a exploré la possibilité d'une suppression de la liste volontaire de la Philippine Stock Exchange (PSE). Ces discussions, cependant, n'ont pas encore pris d'ampleur. Bien qu'aucune explication officielle n'ait été offerte publiquement, ma source a suggéré que des inquiétudes persistent quant à savoir si la valeur intrinsèque de l'entreprise a été adéquatement établie avant que les actionnaires minoritaires ne soient invités à sortir.

Les derniers états financiers audités de la PNCC révèlent pourquoi il en est ainsi.

La PNCC est différente de presque toutes les entreprises cotées aux Philippines. Ce qui semble être une société d'État en sommeil se révèle progressivement être une combinaison complexe de biens immobiliers de premier choix, d'intérêts économiques continus liés aux autoroutes à péage, et de litiges juridiques et comptables vieux de plusieurs décennies. Chacun affecte matériellement l'évaluation. Ensemble, ils expliquent pourquoi l'arrivée à un prix de sortie équitable est tout sauf simple.

Pendant des années, le marché a observé la PNCC à travers une mauvaise lentille. La plupart des investisseurs l'associent encore à la North Luzon Expressway et à la South Luzon Expressway, concluant que parce qu'elle n'exploite plus ces routes à péage, il reste peu de valeur.

Cette perception n'est pas tout à fait exacte. Bien que la PNCC n'exploite plus les principales autoroutes du pays, ses états financiers montrent que l'entreprise continue de recevoir des parts de revenus et des dividendes provenant d'anciens accords liés aux autoroutes à péage. 

Une lecture approfondie des états financiers audités de 2024 de l'entreprise suggère que le joyau de la couronne de l'entreprise n'est plus une route à péage, mais une propriété de 129 548 mètres carrés dans le quartier du centre financier de Pasay City, l'un des corridors commerciaux les plus précieux du Grand Manille. (À LIRE : Le sous-locataire du centre d'arnaques de Pasay est l'entreprise du président de l'autorité des réclamations foncières Alex Lopez)

Des évaluateurs indépendants ont estimé la propriété à 51,804 milliards de pesos en 2023. Avec d'autres biens immobiliers de placement, la PNCC a inscrit environ 54,5 milliards de pesos de biens immobiliers de placement à la juste valeur dans ses états financiers de 2024. Contrairement à une idée reçue, ces actifs ne sont pas enregistrés au coût historique. La PNCC adopte le modèle de la juste valeur en utilisant des évaluations indépendantes tous les deux ans.

L'appréciation a été extraordinaire. La même propriété a été évaluée à environ 6,6 milliards de pesos en 2009, 9,7 milliards de pesos en 2013, 32,4 milliards de pesos en 2019, 35,7 milliards de pesos en 2021, et 51,8 milliards de pesos en 2023. Peu d'actifs immobiliers dans le pays ont connu une telle appréciation soutenue au cours des quinze dernières années.

Pourtant, les états financiers exposent une contradiction frappante. Un portefeuille immobilier évalué à plus de 54 milliards de pesos n'a généré qu'environ 290 millions de pesos de revenus locatifs en 2024. La Commission on Audit (COA) a souligné la même préoccupation, estimant les revenus perdus à plus de 714 millions de pesos en raison de la sous-utilisation de grandes parties du quartier du centre financier. Seuls environ trois hectares sont couverts par des baux à long terme, laissant près de dix hectares soit inoccupés, soit produisant des rendements bien inférieurs à leur potentiel apparent.

Cela change la narration de l'investissement. La question n'est plus de savoir si la PNCC possède des terrains de valeur. Les évaluateurs indépendants ont déjà répondu à cela. La vraie question est de savoir pourquoi un actif d'une telle ampleur continue de générer des rendements économiques aussi modestes.

Une partie de l'explication réside dans la structure juridique de la propriété. La PNCC reconnaît des droits sur le quartier du centre financier et l'enregistre comme bien immobilier de placement, mais le titre reste enregistré au nom de la République des Philippines. Les avis juridiques du gouvernement cités dans les divulgations de l'entreprise identifient des restrictions affectant la manière dont des parties de la propriété peuvent être vendues, transférées ou développées. Ces contraintes aident à expliquer pourquoi une propriété évaluée à plus de 50 milliards de pesos n'a pas été valorisée de la manière dont un promoteur privé pourrait le faire.

Accords hérités et passifs

Le terrain, cependant, ne représente que la moitié de l'histoire.

Contrairement à la croyance répandue selon laquelle la PNCC a complètement quitté le secteur des autoroutes à péage, les états financiers montrent que l'entreprise continue de recevoir des parts de revenus et des dividendes provenant d'anciens accords liés aux autoroutes à péage. Ces flux de trésorerie récurrents sont modestes par rapport à la valeur de l'infrastructure sous-jacente, mais ils démontrent que la relation économique de la PNCC avec le réseau routier à péage du pays n'a pas disparu lorsque les responsabilités d'exploitation ont été transférées à des concessionnaires privés.

Cela peut expliquer une autre remarque intrigante de ma source, qui a qualifié la situation de « méga franchise » de la PNCC. Ayant examiné les documents, je soupçonne que la référence ne concernait pas l'exploitation des péages, mais les droits contractuels et économiques continus de l'entreprise découlant de sa franchise historique. Ces droits, aussi limités soient-ils aujourd'hui, restent des actifs qui doivent être pris en compte pour déterminer toute valeur de sortie équitable.

Si le côté actif soulève des questions, le côté passif en soulève encore davantage.

Les états financiers de 2024 de la PNCC ont reçu une opinion défavorable de la COA. Parmi les principaux problèmes figurent le traitement comptable des obligations de longue date impliquant le Privatization and Management Office. La PNCC conteste la position du gouvernement, tandis que la COA maintient que les passifs sont matériellement sous-évalués parce que les intérêts accumulés et autres charges n'ont pas été entièrement comptabilisés. Selon la manière dont ces litiges seront finalement résolus, les montants en jeu pourraient atteindre des dizaines de milliards de pesos. Le désaccord n'est pas simplement un exercice comptable. Il va directement à la question de savoir quelle part de la valeur des actifs sous-jacents de la PNCC appartient ultimement aux actionnaires et quelle part pourrait être absorbée par les créances du gouvernement.

C'est précisément pour cette raison que la PNCC est devenue l'une des entreprises les plus mal comprises du marché philippin. Les investisseurs qui se concentrent uniquement sur les litiges juridiques ignorent l'une des plus grandes détentions de biens commerciaux du pays. Ceux qui se concentrent uniquement sur l'évaluation de 51,8 milliards de pesos sous-estiment les incertitudes juridiques et comptables qui continuent d'assombrir la valeur réalisable. Aucune de ces perspectives ne raconte l'histoire complète.

Que la PNCC reste finalement cotée ou finisse par quitter la PSE est presque secondaire. Ce que nous devons examiner, c'est de savoir si une quelconque suppression de la liste peut indemniser équitablement les actionnaires minoritaires, alors que des questions fondamentales concernant les actifs et les passifs de l'entreprise restent non résolues. 

Si les préoccupations qui m'ont été transmises reflètent fidèlement les problèmes en discussion, elles ne sont ni triviales ni purement procédurières. Elles touchent au cœur de la protection des investisseurs. Avant que l'une des entreprises cotées les plus inhabituelles du pays ne disparaisse de la vue du public, le marché mérite d'avoir l'assurance que le prix offert reflète non seulement ce que la PNCC gagne aujourd'hui, mais ce qu'elle possède réellement et ce qu'elle pourrait ultimement devoir.

C'est cela, plus que la suppression de la liste elle-même, qui est la véritable histoire. – Rappler.com

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