Batas masa jabatan yang diusulkan Securities and Exchange Commission (SEC) terhadap direktur broker di Philippine Stock Exchange (PSE) bukanlah perbaikan teknis semata – ini adalah intervensi struktural yang bertujuan memperbaiki anomali tata kelola pasar yang sudah berlangsung lama. Dengan membatasi masa jabatan dan mewajibkan rotasi, SEC menangani kemungkinan penguatan kekuasaan dewan di sebuah institusi yang tidak hanya beroperasi sebagai korporasi swasta tetapi juga sebagai infrastruktur pasar yang vital. 

Di pasar di mana keterlibatan pemangku kepentingan dangkal dan likuiditas terbatas, kredibilitas tata kelola bukanlah sesuatu yang opsional; melainkan fondasi utama. Penolakan terhadap langkah ini berkaitan dengan perbedaan yang lebih mendalam antara independensi institusional dan tanggung jawab regulasi. Namun pengalaman internasional dan standar yang ditetapkan oleh International Organization of Securities Commissions (IOSCO) jelas: bursa harus bergerak melampaui dominasi broker jika mereka mengharapkan untuk mempertahankan kepercayaan investor.

Tindakan SEC menandai pergeseran menuju pasar modal modern yang berorientasi pada investor — pasar di mana representasi seimbang, pengawasan kredibel, dan tidak ada satu kelompok pun yang mempertahankan kontrol berkelanjutan atas sistem yang mereka gunakan.

Keberatan yang diajukan oleh beberapa direktur broker PSE yang telah lama menjabat disampaikan sebagai pembelaan atas hak pemegang saham, otonomi institusional, dan keahlian pasar. Padahal bukan itu sama sekali. 

Pada dasarnya ini adalah pembelaan atas masa jabatan tanpa batas. Dan itulah yang sekarang sedang berupaya dibongkar oleh SEC. Rancangan surat edaran akan membatasi masa jabatan direktur broker hingga kumulatif 10 tahun, memberlakukan periode cooling-off dua tahun setelah lima tahun kumulatif, dan mengenakan sanksi sebesar P1 juta per direktur broker per tahun ditambah P30.000 untuk setiap bulan pelanggaran berlanjut. 

Menurut saya, ini bukan kelebihan regulasi, tetapi koreksi tata kelola yang terlambat namun diperlukan. Meski demikian, masalah hukum yang ditimbulkan oleh usulan tersebut pada akhirnya akan ditangani oleh pengadilan; masalah yang dibahas di sini adalah struktur dan tata kelola pasar. 

Keberatan pertama terhadap usulan ini adalah bahwa PSE adalah korporasi swasta dan broker, sebagai pemegang saham, memiliki hak kepemilikan untuk memilih siapa pun yang mereka inginkan selama yang mereka inginkan. Argumen itu runtuh begitu seseorang mengingat apa sebenarnya PSE itu. Ini bukan sekadar perusahaan swasta yang menjual sabun atau real estat. PSE berfungsi sebagai satu-satunya bursa efek di negara ini, dan terlibat dalam kegiatan pengaturan mandiri yang membentuk penemuan harga, pengawasan pasar, disiplin, dan kepercayaan investor di pasar. 

Kerangka tata kelola korporat PSE sendiri bahkan mengakui bahwa dewannya tidak hanya ada untuk pemegang saham, tetapi juga untuk investor dan pemangku kepentingan lainnya, dengan minimal 51% anggota adalah non-broker dan minimal sepertiga adalah direktur independen. Dengan kata lain, struktur bursa itu sendiri sudah mengakui bahwa kontrol broker murni tidak sejalan dengan tata kelola pasar modern. 

Itulah juga mengapa SEC adalah lembaga yang lebih kuat daripada yang diargumentasikan beberapa pihak. Rancangan itu sendiri menyatakan bahwa langkah tersebut berlandaskan pada wewenang pembuatan kebijakan SEC berdasarkan Securities Regulation Code, kekuasaan statutornya berdasarkan Revised Corporation Code untuk mempromosikan tata kelola korporat dan melindungi investor minoritas, serta prinsip IOSCO yang mensyaratkan representasi yang adil dan pengawasan regulasi terhadap organisasi pengaturan mandiri. IOSCO adalah penentu standar global untuk regulasi sekuritas.

Ketika sebuah institusi — seperti PSE — diizinkan untuk melakukan fungsi regulasi (seperti memantau perdagangan, menegakkan aturan, atau mendisiplinkan broker), institusi tersebut tidak lagi hanya perusahaan swasta. Institusi itu bertindak sebagian atas nama publik. Karena itu, Securities and Exchange Commission memiliki wewenang untuk turun tangan dan menetapkan aturan tentang bagaimana institusi tersebut dikelola—termasuk siapa yang duduk di dewannya dan untuk berapa lama.

Mengapa? Untuk mencegah apa yang disebut "regulatory capture."

Yaitu ketika orang-orang yang diatur (dalam kasus ini, broker) akhirnya mengendalikan sistem yang seharusnya mengatur mereka, berpotensi membentuk aturan yang menguntungkan mereka. Dengan demikian, jika Anda diberi kekuasaan publik, Anda harus menerima pengawasan publik. SEC tidak ikut campur dalam perusahaan swasta — SEC melindungi integritas institusi pasar yang memengaruhi publik investor.

Klaim bahwa SEC entah bagaimana "membuat undang-undang" melalui surat edaran semata mengabaikan bagaimana regulasi sekuritas sebenarnya beroperasi. Regulator tidak menunggu anggaran dasar korporat secara sukarela memberikan disiplin. Sebaliknya, mereka memberlakukannya ketika infrastruktur pasar kepentingan publik memerlukannya.

Argumen kedua adalah perlindungan lama dewan yang berkuasa di mana-mana: memori institusional. Kita diberitahu bahwa bursa memerlukan orang-orang yang mengetahui seluk-beluk perdagangan, penyelesaian, dan operasi broker. Meskipun itu mungkin pertimbangan yang baik, penting untuk diingat bahwa keahlian tidak berarti penguasaan permanen. Jika satu-satunya cara bagi PSE untuk mempertahankan kemahiran teknis adalah dengan mempertahankan direktur broker yang sama selama 6, 12, 25, atau 28 tahun, maka yang terungkap bukanlah kualitas jalur tata kelolanya, tetapi ketidakmampuannya untuk membangun satu. 

Broker tidak akan dikesampingkan

Usulan SEC tidak mengesampingkan broker. Ini mempertahankan representasi broker sambil merotasi kekuasaan. Kursi dewan bukanlah waralaba turun-temurun. Itulah intinya. Ini adalah fungsi fidusia. Dilaporkan bahwa usulan tersebut akan memengaruhi direktur broker PSE yang telah lama menjabat, termasuk Ma. Vivian Yuchengco dengan 28 tahun, Eddie Gobing dengan 25 tahun, Wilson Sy dengan 12 tahun, dan Diosdado Arroyo dengan 6 tahun. Dalam sistem tata kelola yang serius, itu tidak bisa disebut pembaruan biasa. (BACA: Perseteruan taruhan tinggi antara SEC dan Vivian Yuchengco tentang batas masa jabatan dewan PSE)

Argumen ketiga adalah bahwa batas masa jabatan menyusutkan pilihan pemegang saham. Itu terdengar seperti pendekatan demokratis sampai Anda beralih ke pertanyaan yang lebih mendesak: pilihan untuk siapa? Untuk publik investor, atau untuk lingkaran sempit broker petahana yang telah memiliki puluhan tahun untuk mengonsolidasikan pengaruh? 

Pembelaan yang lebih kuat terhadap usulan SEC dikeluarkan bukan oleh ideolog tetapi oleh institusi pasar mainstream. Management Association of the Philippines (MAP), Financial Executives Institute of the Philippines (FINEX), Institute of Corporate Directors (ICD), Capital Markets Development Foundation Inc. (CMDFI), dan Investment House Association of the Philippines (IHAP) telah secara publik mendukung reformasi tersebut, dengan mengklaim bahwa memberlakukan batas masa jabatan tidak membatasi pilihan pemegang saham. Memiliki batas masa jabatan, kata mereka, mendorong pilihan pemegang saham dengan mewajibkan dewan untuk secara berkala memilih beragam broker yang berkualitas. 

Fund Managers Association of the Philippines (FMAP), yang anggotanya mengelola sekitar P8 triliun atas nama investor, menguraikan argumen bahwa PSE bukanlah perusahaan swasta biasa. Menurut FMAP, konsentrasi kursi dewan yang berkelanjutan menciptakan risiko tata kelola bahkan tanpa bukti jelas tentang kesalahan dan, pada titik ini, direktur broker adalah satu-satunya kelompok di dewan bursa tanpa batas masa jabatan. Itu adalah faktor krusial. 

Jelas, SEC tidak menciptakan asimetri — SEC menghilangkannya.

Skandal pasar

Sejarah membuktikan bahwa mengandalkan broker untuk mengawasi diri mereka sendiri adalah naif, membenarkan ketidakpercayaan SEC terhadap model ini. Pada Maret 2000, SEC mencabut lisensi organisasi pengaturan mandiri PSE menyusul skandal manipulasi saham BW Resources tahun 1999. 

Penilaian yang dibuat oleh International Monetary Fund (IMF) setelahnya menambahkan bahwa demutualisasi dan dewan mayoritas non-broker adalah reformasi yang diperlukan setelah skandal, lebih lanjut mencatat bahwa keraguan tersisa melimpah apakah bursa yang dimiliki broker adalah untuk kepentingan terbaik investor daripada broker. 

Lebih dari 20 tahun kemudian, pengadilan Pasig menghukum pialang saham Johnny Yap dari Solar Securities atas transaksi wash-sale yang melibatkan saham BW, dan menghukumnya 14 tahun penjara dan denda P1 juta. SEC mengatakan perdagangan tersebut menciptakan penampilan perdagangan aktif yang palsu atau menyesatkan. 

Ini bukan mitos, tetapi catatan fakta. Pasar sudah melihat apa yang terjadi ketika kekuatan broker, pengawasan yang buruk, dan insentif yang bertentangan dibiarkan hidup berdampingan untuk periode yang berkepanjangan.

Tetapi masalah BW Resources bukanlah kata terakhir. Pada tahun 2019, SEC memerintahkan pengambilalihan perusahaan pialang yang runtuh R&L Investments setelah tuduhan transfer tidak sah atas saham milik dan klien, dengan laporan kemudian menempatkan nilainya lebih dari P700 juta. Lisensi perusahaan itu akhirnya dicabut. 

Ini bukan pelajaran bahwa setiap direktur broker yang telah lama menjabat terlibat dalam kesalahan. Rahasia masalahnya adalah, pasar sekuritas secara unik rentan terhadap penyalahgunaan ketika pengawasan diperlakukan sebagai kesopanan yang diberikan di antara orang dalam daripada disiplin yang diberlakukan demi kepentingan publik. 

Bahaya tidak terletak pada korupsi universal di antara direktur broker veteran. Masalah inti adalah bahwa pasar sekuritas menjadi sangat rentan terhadap penyalahgunaan ketika regulasi diperlakukan sebagai kesopanan profesional yang ramah di antara orang dalam industri daripada disiplin kepentingan publik yang wajib. 

Pembedaan tanpa konsekuensi?

Aturan tata kelola ada karena regulator tidak dapat menunggu setiap risiko meningkat menjadi skandal sebelum mengambil tindakan. Yang benar-benar diinginkan kritikus usulan SEC adalah pembedaan tanpa konsekuensi. Mereka menerima bahwa perusahaan yang terdaftar secara publik harus tunduk pada gagasan merotasi direktur mereka, bahwa direktur independen harus memiliki batas masa jabatan mereka, dan bahwa direktur sektoral di dewan bursa tidak boleh menjadi permanen, tetapi bersikeras direktur broker saja harus tetap dikecualikan karena mereka secara unik berpengetahuan. Itu bukan prinsip tata kelola. Itu adalah pengecualian untuk petahana. Dan petahana, dalam lapisan keahliannya, segera menjadi bentuk penguasaan yang paling tahan lama.

Ketua SEC Francis Lim memiliki semua alasan untuk mempertahankan pendiriannya. SEC tidak melemahkan bursa. SEC mencoba memodernkannya. Bursa saham tidak dapat menuntut kepercayaan investor sambil membela pengaturan dewan yang tampak kurang seperti pengelolaan daripada penguasaan. 

Representasi yang adil tidak berarti tinggal tanpa batas waktu. Otonomi korporat tidak berarti kekebalan dari regulasi. Dan memori institusional bukanlah pengganti untuk akuntabilitas institusional. Pilihan nyata di hadapan pasar bukanlah antara keahlian dan reformasi. Ini antara bursa sekuritas yang dikelola sebagai infrastruktur publik modern dan yang masih dihantui oleh kebiasaan 'Klub Anak Laki-Laki'. 

SEC bertindak atas dasar hukum yang kuat, yang merupakan satu-satunya standar yang penting bagi pasar modal mana pun yang bertujuan untuk mempertahankan kepercayaan dan integritas investor. – Rappler.com

Kolom ini membahas komentar yang adil tentang masalah kepentingan publik yang melibatkan tata kelola pasar modal dan kebijakan regulasi. Kolom ini tidak bertujuan untuk menghakimi sebelumnya, mempengaruhi, atau campur tangan dalam proses peradilan yang tertunda. Semua masalah hukum terkait dengan regulasi yang diusulkan Securities and Exchange Commission akan diselesaikan di pengadilan. Pandangan yang dibahas, bagaimanapun, terbatas pada implikasi yang lebih umum tentang struktur pasar, perlindungan investor, dan tata kelola institusional.

Klik di sini untuk artikel Vantage Point lainnya.