ステーブルコイン決済の実態：構造分析

機関金融は常に、組織間で資金を移動させる決済レイヤーを必要としてきた。何十年もの間、その役割を担ってきたのがコルレス銀行だった。銀行間での取引、1〜3日かかり、週末は休業。

2025年だけで、ステーブルコインの送金総額は33兆ドルに達し、これはビザの年間決済額の約2倍。同年、JPモルガンはソラナ上でUSDCによる債務決済を実施。ビザは米国の銀行を介して35億ドル相当のUSDC決済を完了。

ペイパルは70の市場で独自のステーブルコインを展開。決済レイヤーが変化した。本稿では、ステーブルコインのインフラがどのように従来の仕組みに取って代わったのか、そして機関金融が依存するレールを誰が築いたのかを辿る。

1か月で10兆5000億ドル、主役は機関投資家

ステーブルコイン全体の時価総額は2026年4月時点で3178億9000万ドルに到達。2024年初頭の約1250億ドルから大幅に拡大。

GENIUS法が2025年半ばに成立し、決済用ステーブルコインについて連邦の枠組みが整備された。これにより、機関による採用が加速。それ以降、成長曲線は垂直となった。

DefiLlama時価総額： DefiLlama

Dune Analyticsのデータによれば、2026年1月単月でステーブルコインの送金総額は10兆5000億ドルにのぼった。比較のため、ビザの法定通貨決済額の年間総額は、2025会計年度で16兆7000億ドル。

マスターカードの年間総取扱額は同期間で10兆6000億ドル。パブリック・ブロックチェーン上のステーブルコインの1か月の移動額は、マスターカードの年間法定通貨ネットワーク総額に肉薄した。

送金アクティビティ： Dune

DefiLlamaのリーダーボードは機関筋の勢いを鮮明に示す。ペイパルのPYUSDは発行額39億5000万ドルで第7位。ブラックロックのBUIDLは29億6000万ドルで第8位。

マスターカード提携のUSDGは19億2000万ドルで第11位。これらは暗号資産ネイティブのトークンではなく、伝統的金融大手が発行・関与するステーブルコインであり、USDTやUSDCと並んで上位に名を連ねる状況。

USDCは1月の総移動額のうち8兆3000億ドルを占め、供給量がUSDTの2.7分の1でありながら、USDT（1兆7000億ドル）のほぼ5倍に。保有ではUSDT、流動ではUSDCが優勢。

この違いは重要。なぜなら、USDCはビザの決済、JPモルガンのGalaxy債務取引、ストライプのインフラにも利用されている。機関の決済レイヤーは、サークルが発行する単一トークンに大きく依存。

一方、ペイパルのPYUSDは228億ドル、マスターカードのUSDGは117億ドルを送金。トラディショナル金融のステーブルコインは現在、取引高ランキングでも存在感を示し、その全てが2つのミンターに集約されている。

2つのミンター、1本のレール、銀行を完全にスキップ

ミンターはサークルとパクソスの2社。サークルは1月に8兆3000億ドルを動かしたUSDCを発行。パクソスはペイパル向けPYUSDや、グローバル・ドル・ネットワーク向けUSDGを発行し、マスターカードとロビンフッド、クラーケン、DBS銀行とも提携。主要な伝統金融系ステーブルコイン連携は、いずれもこの2社へとたどり着く。

アーカム・インテリジェンスのデータを見ると、ミント後に何が起きているのかがわかる。パクソスは5208件のミント・バーン取引で892億ドルを外部に送付。その受取先は銀行ではない。

バイナンス（220億ドル）、ウィンターミュート（127億7000万ドル）、ジェーン・ストリート（60億ドル）、コインベース（20億ドル）など大手が並ぶ。

これらはいずれもウォール街のマーケットメイカーや暗号資産ネイティブのトレーディングデスクであり、コルレス銀行チェーンではない。

Paxos OUTカウンターパーティ ページ1： Arkham Intelligence

サークルのカウンターパーティ・データも同様の傾向。ミント・バーン活動の合計は61億7000万ドル。ウィンターミュート向けは16億4000万ドル。複数の入金アドレス合計でコインベース向け21億ドル。

コインベースは両方のミンターの主要カウンターパーティとして登場し、トラディショナル・ファイナンス（TradFi）決済市場の両サイドをまたぐ唯一のディストリビューターとなっている。

サークルのカウンターパーティ一覧　出典： Arkham Intelligence

パクソスおよびサークルからの流出は主にミントおよびバーンによるものであり、これはステーブルコイン発行者がクライアントのニーズに応じて新たなトークンを発行し、償還時に破棄する仕組みである。カウンターパーティの規模を見ることで、機関投資家による決済の位置付けが明らかとなる。

パクソスから数十億ドルを受け取るような規模の企業であれば、その資金は機関向けの新規ミントされたステーブルコインであり、ペイパルによる加盟店への支払いやマスターカードのアクワイアラー決済、もしくはビザのバンキングパートナーへの流動性供給などに利用される。ステーブルコインは決済のために作られ、その後償還される。

このオンデマンド型のサイクルは、コルレスバンキングには存在しない。これこそがステーブルコイン基盤が決済レールとなった理由。しかし、ミントとバーンの間、そのステーブルコインはどこに保管されているのか。

ミントとバーンの間におけるステーブルコイン基盤は暗号資産カストディに依存

この結果、機関金融を支えるステーブルコイン基盤は単に誰がミントするかだけでなく、発行から償還までどこに保管されているかも鍵となる。USDCは数百万人が利用しており、機関決済と特定保有分の切り分けは困難である。

しかしUSDGは異なる。USDGは一つの目的、すなわちマスターカード、ロビンフッド、クラーケン、DBS銀行が支えるグローバル・ドル・ネットワークのために存在する。そのため、大口USDG保有者はすべて直接的にこの機関ネットワークに関連している。

ArkhamのUSDGデータから、機関向けステーブルコインが実際にどこに保管されているのか判明する。最大の単一保有者はFireblocksカストディであり、1億5000万ドル分を保有し、総供給量の8.97%を占める。

USDG大口保有者　出典： Arkham Intelligence

Fireblocksに加えて、OKXは3つのコールドウォレットで5億1900万ドルを保有し、またグローバル・ドル・ネットワーク参加企業であるクラーケンは1億2897万ドル分を保有している。Pendle Financeも保有しており、USDGがDeFi利回り戦略にも流入していることを示す。

他のUSDG保有者　出典： Arkham Intelligence

Fireblocksの重要性は、同社が銀行によるUSDC運用のカストディレイヤーも担っている点である。ソラナ上でも、ビザの決済でFireblocksが利用されている。つまりFireblocks一社が、USDGによるマスターカードの決済レールと、USDCによるビザの決済レールの両方の交差点に位置している。

これでステーブルコイン基盤の全体像が明確に可視化された。

サークルとパクソスがミントを担い、コインベース、Wintermute、ジェーン・ストリートが流通させ、Fireblocksや取引所のコールドウォレットが保管する。ネットワークはカード会社以外にも広がる。

Arkhamによるパクソスのエンティティページにより、パクソスは中南米最大のフィンテックであるMercado Pagoの支払いも処理していることが確認できる。すなわち、マスターカードやペイパルのためのミントインフラは新興市場の決済にも活用されている。

パクソス、ペイパルとMercado Pagoの支払い処理　出典： Arkham Intelligence

ミントから償還まで、機関金融は同じ限られたステーブルコインインフラ事業者への依存を強めている。

4つの伝統金融戦略、その根幹は同じステーブルコイン基盤

決済レイヤーの全体像が明らかとなった今、問われるのは、機関金融がどうこのレイヤーに接続されているかである。各主要プレーヤーは異なる戦略を選択したが、全てが同じステーブルコイン基盤に直結している。

ビザは最も積極的な姿勢を示した。2025年12月時点で、同社はCross River BankおよびLead Bankを介してソラナ上で年換算35億ドル分のUSDCの決済を完了させている。

さらに、USDC、PYUSD、USDG、EURCの4つのステーブルコインをソラナ、イーサリアム、ステラ、アバランチの4チェーンに拡大した。Stripe傘下Bridgeを使ったステーブルコイン連動カードも18カ国で稼働し、今後100カ国以上に拡大予定。

ビザはまたAllium Labsと共同で独自のオンチェーン分析ダッシュボードも構築し、調整済みのステーブルコイン取引量12兆9000億ドル分を追跡、オンチェーンデータを基幹事業インテリジェンスとして活用している。

オンチェーン分析ダッシュボード： Visaonchainanalytics.com

ソラナは2026年1月だけでステーブルコインの送金額が5520億ドルに達した（上位4チェーンの1つ）。このチェーン上でVisaとPayPalのPYUSDも決済されている。

チェーン別ステーブルコイン： Dune

マスターカードは異なるアプローチを取り、ネットワーク上で4種類のステーブルコイン（USDC、PYUSD、USDG、FIUSD）を活用できるようにした。マスターカードはUSDGを巡ってパクソス・グローバル・ダラーネットワークに参加した。このUSDGは先に述べたとおり、ファイヤーブロックス・カストディが1億5000万ドル保有している。

ストライプはインフラを直接買収し、ブリッジを11億ドルで獲得した。現在、ブリッジはVisaのステーブルコイン連動型カードと、ストライプ独自のステーブルコイン金融口座（101カ国対応）を支えている。いずれもサークルがミントするUSDCを利用している。

ペイパルは独自のステーブルコインを開発した。PYUSDはパクソスがミントし、データ（DeFiLlama）によれば、その供給量は70市場で39億5000万ドルに達した。

オンチェーン上のPYUSD供給量： Dune

ソラナ上では、PYUSDの1日あたり回転率は0.6倍となり、イーサリアム上の4倍水準を記録し、Visaが選んだ同じチェーンで流通が集中した。

4社それぞれ戦略は異なるが、基盤となるステーブルコインインフラは同じだ。サークルまたはパクソスがミントし、コインベースが流通させ、ファイヤーブロックスが保有する。しかし、インフラ同士の連携は依然として十分ではない。

いまや機関金融を決済するステーブルコイン・インフラ層

本稿全体で示された証拠から、答えは明確である。ステーブルコイン・インフラは、機関金融の決済レイヤーとなった。これは機関が暗号資産を採用したからではなく、ごく少数の事業者がより速く安価で24時間稼働するパイプを構築し、主要な機関が自らインフラを新設せずそれらを利用した結果である。

このスタックは4層あり、各層で集中が見られる。

供給層では、サークルとパクソスが機関金融が依存するステーブルコインをミントしている。サークルのUSDCは1カ月間で8兆3000億ドル移動。パクソスはペイパル、マスターカード、メルカド・パゴ向けにも同じ事業体を通じてミントしている。

流通層では、アーカムのデータによれば、ミンターはいずれも同じカウンターパーティ（コインベースおよびウィンターミュート）を通じてステーブルコインを流通させている。決済レールは従来のコルレス銀行を完全に迂回する。

カストディ層では、ファイヤーブロックスがUSDGを1億5000万ドル保有し、最大の単一保有者となっている。また、ソラナ上のUSDCも受け入れており、カードネットワーク双方の決済レールにも1社で関与している。

統合層では、Visaは年間35億ドルを決済し、ステーブルコインのフローを基幹ビジネスインテリジェンスとして監視する。マスターカードは4つのステーブルコインを導入した。ストライプはブリッジを11億ドルで買収した。ペイパルはPYUSDを70市場へ展開。JPモルガンはソラナ上でUSDC決済による債務決済を実施。いずれも新たな決済レールは構築していない。

これは、機関暗号資産カストディを以前分析した際と同様の傾向である。4層に7事業体が構造的支配を持っているのと一致する。

ここでも類似した集中が、機関マネーの動きをコントロールしている。機能は異なるが結論は同じ――機関金融は少数のプロバイダーによるステーブルコイン・インフラ上で拡大している。レールは既に存在している。次の普及の波がこの依存を分散させるのか、あるいはより深めるのかが問われる段階である。

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