PrimeWater-Crystal Bridges取引において即座に目立つのは、開示されている内容ではなく、顕著に欠如しているものである。フィリピンの資本市場の慣行において、沈黙は開示と同じくらい示唆的であることがある。ここでは、買収者がSEC(米国証券取引委員会)に財務諸表を提出していないこと自体が、精査に値する重要なシグナルである。

ガバナンスと市場の健全性の観点から、Crystal Bridgesが財務諸表を提出していないことは、SEC規則の狭義の解釈では技術的に擁護可能であっても、明確な警告信号を発している。非公開の投資ビークルは、上場企業と同様に監査済み財務諸表の公開を常に求められるわけではないが、そのような事業体が全国的な事業許可を持つ規制されたインフラ運営者の支配権を取得した瞬間、開示の基準は上がる。法的に当然というわけではないが、実務的、評判的、規制的に上がるのである。

水道事業は準公共資産である。それらは消費者福祉、長期事業許可契約、システミックな信用エクスポージャーの交差点に位置している。公に検証可能な財務記録なしにその役割に足を踏み入れる買収者は、規制当局、貸し手、消費者に対して、支払能力、資金調達能力、関連当事者リスクをほぼ信頼に基づいて受け入れることを強いることになる。

Villar家のPrimeWaterからの撤退の決定は、疲労として説明されている。クレームが多すぎる、政治的問題が多すぎる、報酬が少なすぎる。しかし、全記録を通して見ると、この撤退は疲弊というよりも、公的、規制的、選挙的観点から擁護不可能になったビジネスからの計算された退却のように見える。(READ: Voters in hardest-hit PrimeWater service areas decisively reject Camille Villar)

PrimeWaterは財務的に崩壊したのではない。評判面で崩壊したのである。

7月31日に元上院議員Cynthia VillarがPrimeWaterは「あまり稼げない」「悪い投資」であることが判明し、「政治的に我々に対して使われているだけ」になったと記者に語った時には、既にダメージは発生していた。 

推定600万人の顧客が影響を受け、その多くは期日通りに支払いをしていたにもかかわらず、蛇口から水が出ない状態を経験していた。READ: [Vantage Point] Taps go dry with expensive, inefficient PrimeWater service

Rapplerチームは、San Jose del Monteやその他の地域における水不足が虚構ではないことを確固たる証拠をもって記録していた。また、2023年8月にロイター経由で発行されたThomson Reuters Foundation報告書は、住民が「濁った」または使用不可能な水と高額な請求書について説明し、クレームが「聞く耳を持たれなかった」と記録しており、Commission on Audit (COA)がいくつかのPrimeWater関連パートナーシップを精査していることに言及していた。

状況は、そのような言葉があるとすれば「白昼の悪夢」に変わり、主要な選挙キャンペーンの問題となった。Ferdinand "Bongbong" Marcos Jr.大統領は公にクレームを認めていた。Local Water Utilities Administration (LWUA)は大量の文書を集め、投資不足が根本原因であると公然と指摘していた。(READ: [Local Vote] In vote-rich Calabarzon, PrimeWater makes a killing)

公益事業において、それは後戻りできない地点である。

悪質なサービスで儲ける

さらに示唆的なのは、PrimeWaterの財務記録がVillar家の家長が主張する赤字事業という物語と矛盾していることである。その利益は着実に上昇し、2022年には早くも₱10億を突破していた。Vantage Pointが入手した最新の財務諸表によると、同社の利益は2024年までにさらに上昇した。 

Punongbayan & Arulloによって無限定適正意見で承認されたPrimeWaterの2024年監査済み財務諸表は、資本集約的だが営業的には現金創出力のある企業を示している。総資産は₱423.7億に、負債は₱260.4億に、純利益は₱13.5億に上昇した。 

さらに重要なのは、営業キャッシュフローが₱60.8億に達し、再投資ニーズの規模とほぼ一致し、₱58.5億がインフラに再投入されたことである。これは見せかけの収益性ではない。絶えず再投資し続けなければならないものの、実際の現金を生み出している公益事業である。

しかし、PrimeWaterの財務諸表はまた、買収者の身元とバランスシートの強さがなぜそれほど重要かを明らかにしている。サービス事業許可資産は帳簿価額₱261億を占めており、圧倒的に支配的な資産クラスである。 

これらは長期にわたり、25年間で償却され、資金調達が安定し、貸し手が支援を続け、規制当局が運営者の後ろ盾に対する信頼を保持している場合にのみ経済的に実行可能である。最終所有者の財務的深度に関する疑問は、事業許可そのものの持続可能性に関する疑問となる。

2024年の会計方針の変更――不動産・設備について再評価モデルから原価モデルへ――は、この物語にさらなる層を加えている。遡及修正再表示により、資産から₱13億が削減され、負債が₱3.21億増加し、2023年時点で純資産が₱9.05億削減された。 

この動きは保守主義と比較可能性を向上させると主張できるが、PrimeWaterのバランスシートが会計判断にどれほど敏感であるかも強調している。このような文脈において、支配株主の財務能力は脚注ではなく、リスク軽減策である。 

公衆を暗闇に置く

もしCrystal Bridgesの財務状況について公衆が暗闇に置かれるなら、消費者、投資家、規制当局のいずれも、親会社がショックを吸収し、資本を注入し、仮定が楽観的であると判明した場合に債務を借り換えできるかどうかを評価できない。

PrimeWaterの数値には、より微妙だが同様に重要なシグナルも埋め込まれている。関連当事者からの前渡金は₱35.8億に留まり、₱3.5億の管理費がグループ内で流れ続けている。 

未払費用は前年比でほぼ倍増した。₱9.47億相当の完全償却済み資産がまだ使用されている――公益事業では正常だが、資本置換リスクの注意喚起である。これらは透明で資本が十分な所有構造の下では管理可能な問題である。新しい所有者自身の財務状況が事実上ブラックボックスである場合、より懸念される。

Crystal Bridgesの登場――そして不安が深まる。

買収者の財務的沈黙は違法ではないが、不安定化させる。公に提出された財務諸表なしに全国的な水事業ポートフォリオを取得する持株会社は、信頼が既に枯渇している時に、顧客、規制当局、市場に信念の飛躍を受け入れるよう求めている。これは公益事業の移行にとって最悪の順序である。まずサービスの失敗、次に所有権の不透明性。

Lucio Coの重荷

そして重荷がある――避けられず、文脈的で、無視することが不可能な。

Lucio Coの公的記録は有罪判決のものではないが、執拗な告発のものである。20年以上にわたり、複数の政権を通じて、彼の名前は密輸や税金関連の論争に浮上してきた。 

元フィリピン国家警察(PNP)長官で現在上院議員のPanfilo Lacsonは、慎重ながらも長年の疑惑について公然と語ってきた。常に同じ主張を強調している。証拠なしに逮捕なし、書面記録なしに令状なし。上院公聴会、税関情報リスト、メディア報道は繰り返しCoに言及したが、証拠不足のためケースは停滞または崩壊した。裁判所は最終的に主要な税務紛争で彼に有利な判決を下した。2025年時点で刑事有罪判決は存在しない。

その歴史が重要なのは、不正行為を証明するからではない――証明していない――規制当局と市場があまりにもよく理解しているパターンを示しているからである。認識のグレーゾーンで事業を行う企業は、法的ハードルをクリアしてもリスクを蓄積する。繰り返される告発は、未解決であっても、透明性の基準を上げる。下げることはない。

だからこそ、Crystal Bridgesの不可視性は水道事業買収にとってこれほど不適切なのである。

PrimeWaterはスーパーマーケットチェーンや不動産持株会社ではない。その正当性が3つの柱のみに依拠する独占的サービスプロバイダーである。サービス提供、投資規律、信頼。Villar家は公衆の目において最初の2つを失った。新しい所有者はまだ3つ目を確立していない。

率直に言えば、これはLucio Coが何かで有罪かどうかについてではない。既に投資不足と政治的余波で傷ついているセクターが、財務能力が公に検証できない所有者を許容できるかどうかについてである。何百万もの世帯が確実に到着しない水にお金を払っている時、市場は法的技術論を気にしない。説明責任を気にする。

PrimeWaterからのより深い教訓は、民営化が失敗したということではない。持続的な資本、透明性、消費者中心の執行のない民営化は必然的にその矛盾の下で崩壊するということである。公益事業は政治的な副業やバランスシートの便宜のように運営することはできない。それらは多くのコングロマリットが過小評価する忍耐、可視性、精査への耐性を要求する。

もしVillar家がPrimeWaterが資産ではなく負債になったために撤退したのなら、今の質問はCrystal Bridgesに移る。その負債に正面から立ち向かうのか、それとも静かに継承するだけなのか？

文書化されたサービスクレームの中でのPrimeWaterの収益増加は、それ自体では決定的証拠ではない。しかし、公益事業の文脈において、(1)増加する徴収、(2)慢性的なサービス失敗と無視されたクレームの告発、(3)財務諸表が公に見えない所有ビークルへの支配権の変更の組み合わせは、最も厳しい、最も消費者寄りの規制姿勢を正当化するのに十分である。 (READ: PrimeWater allegedly not paying contractors, water districts: 'Dami 'nyong nabudol')

この取引は合法かもしれない。この取引は戦略的にも健全かもしれない。しかし、蛇口の水が確実かつ明瞭に流れるまで――そして新しい所有者が幽霊のように運営するのをやめるまで――市場はこの取引を、料金を支払う公衆に現在見えているものとして扱うべきである。請求権の移転であり、サービスの回復ではない。– Rappler.com

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