ステーブルコインの利回りは、実はステーブルコインに関するものではない

議会が暗号資産市場構造法案を審議する中、特に議論が紛糾している問題が一つあります。それは、ステーブルコインが利回りを支払うことを認めるべきかどうかです。

一方では、米国経済の信用システムの大部分を支える消費者預金に対する伝統的な支配を守ろうとする銀行があります。他方では、ステーブルコイン保有者に利回り、または「報酬」を還元しようとする暗号資産業界のプレーヤーがいます。

表面的には、これは暗号資産経済の一分野に関する狭い問題のように見えます。しかし実際には、米国金融システムの核心に関わる問題です。利回り付きステーブルコインをめぐる争いは、実際にはステーブルコインについてのものではありません。それは預金についてであり、誰がその預金から利益を得るかについてのものなのです。

何十年もの間、米国のほとんどの消費者残高は所有者にほとんど何も生み出してきませんでしたが、それはお金が遊休していたという意味ではありません。銀行は預金を受け入れ、それを活用します：融資、投資、そしてリターンを得ています。消費者が引き換えに受け取ってきたものは、安全性、流動性、利便性です（取り付け騒ぎは起こりますが稀であり、FDIC保険制度によって緩和されています）。銀行が受け取るものは、これらの残高によって生み出される経済的利益の大部分です。

このモデルは長い間安定してきました。それが必然だからではなく、消費者に現実的な代替手段がなかったからです。新しい技術により、それは今変わりつつあります。

期待の変化

ステーブルコインの利回りをめぐる現在の立法論議は、人々がお金がどのように振る舞うべきかについて期待する、より深い変化の兆候です。私たちは、残高がデフォルトで収益を生むことが期待される世界に向かっています。それは洗練された投資家のために確保された特別な機能ではありません。利回りは、オプトインではなく受動的なものになっています。そして消費者は、自分の資本によって生み出されるリターンの多くを、仲介者によって上流で吸収されるのではなく、自分で獲得することをますます期待しています。

この期待が定着すれば、それを暗号資産に限定することは難しくなるでしょう。それは価値のあらゆるデジタル表現に拡大します：トークン化された現金、トークン化された国債、オンチェーン銀行預金、そして最終的にはトークン化された証券。問題は「ステーブルコインは利回りを支払うべきか?」ではなくなり、より根本的なものになります：なぜ消費者残高は全く何も生まないのでしょうか?

これが、ステーブルコイン論議が伝統的銀行業にとって存亡に関わると感じられる理由です。それは、預金と競合する新しい資産についてのものではありません。それは、預金がデフォルトで低利回り商品であるべきであり、その経済的価値は個人や家計ではなく主に機関に帰属するという前提に挑戦することなのです。

信用に関する反論とその限界

銀行とその同盟者は深刻な議論で応じます：消費者が残高から直接利回りを得れば、預金は銀行システムから流出し、経済は信用を失います。住宅ローンは高額になります。中小企業への融資は縮小します。金融安定性は損なわれます。この懸念は真剣に受け止められるべきです。歴史的に、銀行は家計の貯蓄が実体経済への信用に変換される主要なチャネルでした。

問題は、結論が前提に従っていないことです。消費者が直接利回りを獲得できるようにすることは、信用の必要性を排除するものではありません。それは信用がどのように資金調達され、価格設定され、統治されるかを変えます。主に不透明なバランスシート変換に依存するのではなく、信用は資本市場、証券化商品、プール型融資手段、その他の明示的な資金調達チャネルを通じてますます流れるようになります。

私たちは以前にこのパターンを見たことがあります。マネー・マーケット・ファンド、証券化、ノンバンク融資の成長は、信用が崩壊するという警告を促しました。それは起こりませんでした。ただ再編成されただけです。

今起こっていることは、もう一つのそのような移行です。預金がもはや黙って再担保されなくなっても、信用は消えません。それは、リスクとリターンがより明確に表面化され、参加がより明示的で、リスクを負担する者が報酬の相応の分け前を獲得するシステムに移動します。この新しいシステムは信用が減ることを意味するのではなく、信用の再構築を意味します。

機関からインフラストラクチャーへ

この変化を持続可能にするのは、単一の製品ではなく、デフォルトの行動を変える金融インフラストラクチャーの出現です。資産がプログラム可能になり、残高がより移植可能になるにつれて、新しいメカニズムにより、消費者は定義されたルールの下でリターンを得ながら、カストディを保持できるようになります。

ボールトは、自動配分レイヤー、利回り付きラッパー、その他まだ進化中の金融プリミティブとともに、この広範なカテゴリーの一例です。これらのシステムが共有するものは、長い間不透明だったものを明示化することです：資本がどのように展開されるか、どのような制約の下で、誰の利益のために。

仲介はこの世界で消えません。むしろ、それは機関からインフラストラクチャーへ、裁量的なバランスシートからルールベースのシステムへ、隠されたスプレッドから透明な配分へと移動します。

だからこそ、この変化を「規制緩和」として枠付けすることは要点を見誤っています。問題は、仲介が存在すべきかどうかではなく、むしろ誰がそしてどこでそれから利益を得るべきかです。

真の政策課題

明確に見れば、ステーブルコインの利回り論議はニッチな論争ではありません。それは預金の将来についてのはるかに大きな清算の予告編です。私たちは、消費者残高がほとんど収益を生まず、仲介者が利益の大部分を獲得し、信用創造が主に不透明である金融システムから、残高が収益を生むことが期待され、利回りがユーザーにより直接流れ、インフラストラクチャーが資本の展開方法をますます決定するシステムへと移行しています。

この移行は、規制によって形作られることができますし、そうあるべきです。リスク、開示、消費者保護、金融安定性に関するルールは、依然として絶対に不可欠です。しかし、ステーブルコインの利回り論議は、暗号資産についての決定としてではなく、預金の将来についての決定として最もよく理解されます。政策立案者は、誰が利回りを提供できるかを制限することによって伝統的なモデルを保護しようとすることができます。あるいは、消費者の期待が自分のお金が生み出す価値への直接参加へとシフトしていることを認識することができます。前者は周辺的な変化を遅らせるかもしれません。それはそれを逆転させることはできません。