「純粋な取引所は存在せず」クリートストリートのデビッド・マーティン氏、機関投資家向け暗号資産担保制限を語る

ベンチャーキャピタリストのデビッド・マーティン氏が2015年から知る人物から、最近、奇妙な質問を受けた。同氏が初めて出会った頃から、その相手は主にイーサリアムのエコシステムに投資してきた。ソフトウェア開発者で、イーサリアムとそのアプリケーションに魅了され、金融業界で働いたことがない人物だった。

その人物は、自分のETHをETFに変換したうえで、そのポジションを証拠金として使い、暗号資産関連株を購入できるか尋ねてきた。

「私は驚いた」とマーティン氏はBeInCryptoの独占インタビュー（2026年、香港で開催されたLiquidity Summit）で語った。さらに続けた：

このエピソードは、マーティン氏がClear Streetで直面した課題の本質を最も端的に表している。両者をつなぐはずのインフラは、いまだ完全な形で存在しない。そして、そのインフラを最も必要とする人々の行動が、支えるシステムの進化よりも速い。

本当に重要な収益シグナル

ETFへの資金流入は話題を呼ぶ。しかし、マーティン氏（最近Clear Streetのデジタル資産部門最高収益責任者に就任）は、収益の動きこそが、機関投資家の本当の意思を最も的確に反映すると主張する。

過去1年で、暗号資産関連の取引活動は規制されたラッパー商品へと急速に移行している。上場投資信託（ETF）、デジタル資産トレジャリー、そして暗号資産関連の上場企業は、機関投資家フローのシェアを拡大し続けている。ブラックロックのIBITに連動したオプションの建玉総額は既に380億ドル近くに達し、かつて2016年の設立以来ビットコインデリバティブを独占してきたDeribitの320億ドルを上回った。しかも、IBITがオプション取引を開始したのは2024年11月であり、その急速な拡大は特筆に値する。

マーティン氏はこのインタビューの朝、数字を確認した。両者の差はさらに開いていた。2026年1月時点で、IBITはビットコインオプション建玉の52％を占め、過去最高値のシェアとなった。一方、Deribitの比率は5年前の90％超から39％未満に低下していた。

同時に、ビットコインの現物取引全体の約30％が、伝統的金融商品やETFなどに連動したビークルを通じて取引されている。この変化は、機関投資家が既存のリスク・報告フレームワークに組み込める形で暗号資産エクスポージャーを管理しようとする傾向を反映する。

また、資金流入という表層の数字の裏に、解決されていない摩擦点が存在することも明らかである。

資本効率が崩れる場面

市場参加者は増えた。しかし、資本は現物市場・株式・デリバティブと分断され、これらを効率的に行き来できる統合システムは存在しない。

マーティン氏はどこに障壁が集中しているか正確に指摘する。「今日の市場には、コインベース株を担保に、暗号資産デリバティブやビットコインを買える純粋なプレーヤーは存在しない」

現在、両資産クラスを横断して運用するポートフォリオマネジャーにとって、それはもはや抽象的な問題ではない。日常的に直面する現実的な制約である。

現状の支えとなるインフラよりも、市場の動きのほうが速かった。デジタル資産専業のファンドでさえ、今や全資産の3分の1以上を、トラディショナル金融（TradFi）関連株に配分するのが日常である。だが、そのポジションは分離されたシステムに保管され、異なるブローカーで管理され、クロス担保化の仕組みが存在しない。

株式ポジションを暗号資産デリバティブの取引資金に使いたい場合、まず原資産を売却しなければならず、執行リスクや税務面の負担が発生する。これが統合システムであれば不要となる。

マーティン氏は、このギャップを埋める2つの道筋を見ている。Clear Streetのようなプレーヤーが伝統的側から仕組みを作り、1つのフレームワークで複数資産間の資金移動を可能にしようとしている。一方、ブロックチェーンネイティブなトークン化による道もあり、伝統的資産をオンチェーン化して、分断されているインフラを横断せずに統合システム内で担保・決済を完結できるようにする流れが進む。

この収斂はすでにポートフォリオ構築の現場で進行している。デジタル資産系の運用者たちも、伝統的ブローカーのインフラを活用しつつ、暗号資産エクスポージャーを維持する動きが強まっている。ポートフォリオの現状と、それを支えるインフラの間にあるギャップが、現在の機関投資家による暗号資産運用の大きなボトルネックとなっている。

配分判断を左右する競争上の恐怖

この電話は、マーティン氏がClear Streetに加わって以来、繰り返し耳にしてきた事実を反映している。大手暗号資産運用者に話を聞くと、ほぼ例外なく同じ傾向が観察できる。1年前は、ほとんどがトラディショナル金融資産を一切保有していなかったが、今や最も機関投資家志向の高い運用者たちは、最低でもポートフォリオの25～30％をTradFi関連株式に振り向けている。

マーティン氏は、これは単なる機会の話ではなく競争環境の影響でもあると認める。この点を指摘されると、即座に同意した。より多くの運用者が伝統的ラッパー商品に進出する中、そこから取り残されることは戦略上のハンディとなる。他の運用者が既に動いている状況で自分だけが傍観を続ければ、リスクを抱える結果になる。

この分野でインフラを構築しようとする者にとって、示唆は大きい。運用者たちは、今のインフラが想定していなかった規模で、ポジション構築を進めている。インフラは追いつかなければ、リターンの足かせとなる。

機関投資家向けDeFiを阻む規制の壁

資本効率が1つのボトルネック。そして分散型金融（DeFi）を巡る規制の不透明さも、より深刻な制約となりうる、とマーティン氏は指摘する。

利回り獲得や取引、あるいは金融イノベーションの恩恵――どの視点でもDeFiには大きな機会がある。しかし、多くの機関投資家にとって、その市場は構造的にアクセス不能なまま。ETF投資を現実的に可能にするコンプライアンス基準が、無規制のDeFiでは逆に参入を不可能にしている。期待されるリターンがあったとしても状況は変わらない。

マーティン氏は、米国で進行中の「Clarity Act」（デジタル資産の定義や規制の扱いを明確化する法案）が重要な変数になると指摘する。前向きな解決がなされれば、単に法的な不確実性が減るだけでなく、いま大手機関が手を出せていない市場全体にアクセスが広がることになる。

マーティン氏は次のように続けた：

明確な指針が示されるまでは、この分断は続く。暗号資産ネイティブの参加者はDeFiで活動を継続し、一方、伝統的金融機関は傍観を続ける。双方がリターンの機会を逃している状況。

見過ごされがちな動き：オンチェーン資産運用業者

インフラ開発で過小評価されている分野を問われると、マーティン氏は資本効率の議論から一歩踏み込み、あまり語られてこなかった「完全オンチェーン資産運用会社」の登場を挙げる。

現実資産（RWA）を巡る話題は広く浸透した。ブラックロックやフィデリティのトークン化マネーマーケットファンドによって、その概念は一般化した。アポロのトークン化クレジットファンドは代替資産にも拡大した。しかし、マーティン氏は、これらの基盤がもたらす本質的な意味はさらに先にあると考えている。それは、許可型DeFi環境の中でネイティブに運用し、KYCによってアクセス制限を設けることで機関投資家のコンプライアンス要件を満たし、同時に分散型インフラの効率性を享受できる「資産運用会社」の創出。

これらは単に保有資産をトークン化した従来型ファンドではない。まったく異なる運用モデルを示している。ポートフォリオ管理の事務層を圧縮し、オンチェーンとオフチェーンのインフラ境界が理論上でなく実務上で溶け始める例。

「最も重要なユースケースを非常に斬新な方法で解決しようとしている、とてもクールな動きだと思う」とマーティン氏は語る。

来年の現実的な展望

機関投資家向けのデジタル資産市場が今後どこへ向かうか、一言で表現を求められたマーティン氏は即答する。

「資本効率が世界を制する」

資本を資産クラス間で摩擦なく移動できる方法を見出し、ポートフォリオマネージャーが求めるものと現行インフラのギャップを埋められる機関やカウンターパーティこそが、今後のこの市場を定義する存在となると同氏はみている。

この課題を伝統的な金融仲介機関、ブロックチェーン・ネイティブのプラットフォーム、またはその両者の組み合わせが解決できるかどうか。それによって、歴史的に既存システムより速い動きをしてきたこの資産クラスの中で、機関投資家の資本が本来のペースで運用されるまでの時間が決まる。

ETFを求めるDeFi開発者は珍しい存在ではない。同氏は「先行指標」だとみている。その開発者を対象とした市場は、いまだ十分に存在していない。

編集部注：本インタビューは、BeInCryptoが公式メディアパートナーを務めたLiquidity Summit 2026の現地で行われたもの。会期中の業界リーダーへの追加インタビューも順次掲載予定。