MSCI-plan om digitale activa uit te sluiten wekt zorgen over impact op beleggers en benchmark-integriteit

Investeerders en analisten dagen MSCI uit over plannen voor uitsluiting van digitale activa, en waarschuwen dat het voorstel de integriteit van de benchmark zou kunnen ondermijnen en onbedoelde marktverstoring zou kunnen veroorzaken.

MSCI-consultatie en reikwijdte van het voorstel

Op 10 oktober 2025 verlengde MSCI zijn consultatie over het uitsluiten van bedrijven waarvan de digitale activa 50% of meer van het totale vermogen bedragen uit de MSCI Global Investable Market Indexes.

De indexaanbieder is van plan de definitieve conclusies te publiceren vóór 15 januari 2026, met mogelijke implementatie tijdens de Index Review van februari 2026.

De voorlopige beoordeling identificeert 39 bedrijven die getroffen kunnen worden. Hiervan zouden 18 huidige indexbestanddelen worden verwijderd, terwijl 21 niet-bestanddelen geblokkeerd zouden worden voor toekomstige opname.

Bekende namen die worden beoordeeld zijn onder meer Strategy, Sharplink Gaming, Riot Platforms en Marathon Digital Holdings.

Bovendien stellen critici dat het voorstel in strijd is met MSCI's eigen benchmarkprincipes van representativiteit, neutraliteit en stabiliteit. Ze zeggen dat het onnodige indexomzet zou afdwingen, de tracking error zou verhogen en een discriminerende standaard zou creëren die niet is toegepast op andere activazware sectoren.

Samenstelling en geografische verdeling van getroffen bedrijven

Het getroffen universum vertoont een duidelijke regionale scheefheid. De VS herbergt 24 van de 39 bedrijven, gevolgd door Japan (3), China (3), het Verenigd Koninkrijk (2), Zweden (2), Duitsland (1), Frankrijk (1), Singapore (1) en Australië (1). Deze verdeling benadrukt de VS-gerichte aard van digitale activatreasurystrategieën.

Volgens de consultatiedocumenten worden bedrijven met investeringen in digitale activa die momenteel in MSCI-indexen zitten geconfronteerd met onmiddellijke verwijdering en vertegenwoordigen ze ruwweg 87% van de totale kapitaalimpact.

De 21 niet-bestanddeel bedrijven zouden echter worden uitgesloten van toekomstige opname, wat de resterende 13% van de kapitaalblootstelling vertegenwoordigt. Dat gezegd hebbende, wordt deze preventieve uitsluiting door velen als bijzonder controversieel beschouwd.

De gecombineerde free float-aangepaste marktkapitalisatie van de 39 bedrijven wordt geschat op $113 miljard. Strategy alleen al vertegenwoordigt 74,5% daarvan, oftewel $84,1 miljard van $113 miljard, wat zijn buitensporige rol in het segment onderstreept. In de VS genoteerde bedrijven vertegenwoordigen gezamenlijk 92% van de kapitaalblootstelling maar slechts 62% van het aantal bedrijven, wat benadrukt hoe zwaar het voorstel op de Amerikaanse markten zou drukken.

Kapitaalconcentratie en VS-blootstelling

De regionale concentratie is nog meer uitgesproken wanneer bekeken vanuit het perspectief van marktwaarde. Terwijl Amerikaanse bedrijven 24 van de 39 namen vertegenwoordigen, zijn ze goed voor $104 miljard van de totale $113 miljard free float-aangepaste marktkapitalisatie die op het spel staat. Dit is gelijk aan 92% van de kapitaalimpact die alleen al aan de Amerikaanse markten is verbonden.

Bovendien benadrukt de consultatie hoe een klein aantal grote emittenten het grootste deel van de blootstelling drijft. Strategy, met zijn $84,1 miljard free float-aangepaste kapitalisatie, vormt bijna driekwart van het totaal dat op het spel staat. Elke uitsluitingsbeslissing waarbij dit enkele bedrijf betrokken is, zou daarom de financiële en marktgevolgen van het beleid kunnen domineren.

Kwantificering van beleggersstress en uitstroom passieve fondsen

De gekwantificeerde impactanalyse is gebaseerd op een geverifieerde voorlopige lijst van de 39 bedrijven en hun gecombineerde $113 miljard free float-aangepaste marktkapitalisatie. Een beoordeling van JPMorgan schat dat Strategy ongeveer $2,8 miljard aan uitstroom zou kunnen zien als het uit MSCI-benchmarks wordt verwijderd, met ruwweg $9 miljard van zijn $50-56 miljard marktkapitalisatie in handen van passieve indexfondsen.

Bovendien vertegenwoordigt Strategy 74,5% van de totale getroffen free float-aangepaste marktkapitalisatie, oftewel $84,1 miljard van $113 miljard. Analisten berekenen dat potentiële uitstroom $11,6 miljard zou kunnen bereiken over alle getroffen bedrijven. Op basis van concentratierisico merkt de consultatie op dat als 10-15% van Strategy's free float wordt aangehouden in MSCI-volgende passieve fondsen, dan zou $8-13 miljard alleen al van deze emittent risico kunnen lopen.

De cijfers voor geografische blootstelling weerspiegelen deze concentratie. Amerikaanse bedrijven vertegenwoordigen $104 miljard van $113 miljard in totale free float-aangepaste marktkapitalisatie, opnieuw gelijk aan ongeveer 92% van het totaal. Bovendien worden 18 huidige bestanddelen met ruwweg $98 miljard in free float-aangepaste kapitalisatie geconfronteerd met onmiddellijke verwijdering, terwijl 21 niet-bestanddelen met $15 miljard in free float-aangepaste kapitalisatie permanente uitsluiting van MSCI-indexen zouden ondervinden.

Indexomzetkosten en tracking error

Critici benadrukken dat gedwongen uitsluitingen aanzienlijke omzetkosten voor indextrackers zouden veroorzaken. Geschatte passieve activa onder beheer die risico lopen bestrijken meerdere MSCI-indexfamilies, met omzetkostenaannames die doorgaans variëren van 5-25 basispunten, afhankelijk van regio en liquiditeit.

Voor de MSCI USA-index projecteert de analyse passieve AUM die risico loopt van $10.000-$14.000 miljoen, met omzetkosten van 5-10 bps, wat een geschatte impact tussen $50-$140 miljoen impliceert. De MSCI ACWI-index toont passieve AUM die risico loopt van $11.000-$15.000 miljoen, met omzetkosten van 5-15 bps, wat leidt tot een geschatte impact van $55-$225 miljoen.

Evenzo zou de MSCI World-index $10.000-$14.000 miljoen aan getroffen passieve AUM kunnen zien, met omzetkosten van 5-15 bps en een geschatte impact van $50-$210 miljoen. Voor MSCI Japan wordt de passieve AUM die risico loopt geschat op $200-$300 miljoen, met 8-12 bps aan omzetkosten, wat $1,6-$3,6 miljoen aan impact impliceert.

Europese en opkomende-marktblootstelling lijkt in absolute termen kleiner maar nog steeds materieel. MSCI Europe zou passieve AUM die risico loopt van $30-$50 miljoen kunnen ondervinden, met omzetkosten van 10-15 bps, resulterend in $0,3-$0,75 miljoen aan geschatte kosten. Voor MSCI EM (China) wordt de passieve AUM die risico loopt geschat op $40-$60 miljoen, met omzetkosten van 15-25 bps, wat $0,6-$1,5 miljoen aan impact impliceert.

Over alle indexfamilies wordt de totale passieve AUM die risico loopt geprojecteerd op $10.000-$15.000 miljoen, met omzetkosten in een bereik van 5-15 bps. In totaal zouden geschatte kosten daarom tussen $50-$225 miljoen kunnen bereiken, naast verhoogde tracking error die sommige schattingen tussen 15-150 basispunten plaatsen, afhankelijk van het scenario.

Methodologische uitdagingen en benchmarkprincipes

Tegenstanders van het plan stellen dat het MSCI-uitsluitingsvoorstel botst met de benchmarkprincipes die zijn onderschreven onder IOSCO en de EU Benchmarks Regulation (BMR). Deze kaders benadrukken representativiteit, neutraliteit en stabiliteit als kernkenmerken van geloofwaardige benchmarks. Het uitsluiten van operationele bedrijven uitsluitend op basis van treasuryactivasamenstelling vertegenwoordigt echter een grote afwijking van die benadering.

Belangrijk is dat er geen precedent is binnen MSCI's eigen GIMI-methodologie voor het uitsluiten van operationele bedrijven vanwege het type of de verhouding van activa die op hun balans worden aangehouden. Bovendien heeft MSCI historisch gezien bedrijven met zeer geconcentreerde activaprofielen toegestaan om in vlaggenschip-benchmarks te blijven, mits ze voldoen aan standaard omvang-, liquiditeits- en governanceschermen.

De analyse merkt ook op dat het preventief blokkeren van 21 niet-bestanddeel bedrijven om ooit in MSCI-indexen op te gaan, ongeacht toekomstige groei of liquiditeit, ongekend is. Deze vorm van preventieve indexuitsluiting wordt beschouwd als inconsistent met de verklaard doelstelling om de belegbare aandelenmogelijkheden te vangen, en kan regelgevende vragen oproepen rond neutraliteit.

Precedentanalyse: behandeling van fondsachtige entiteiten

Een van MSCI's ogenschijnlijke rechtvaardigingen is om sommige van deze emittenten te behandelen alsof het beleggingsfondsen waren. Critici zeggen dat dit een categoriefout is. Deze bedrijven zijn operationele bedrijven die een digitale activatreasurystrategee gebruiken, in plaats van passieve beleggingsfondsen waarvan het enige doel portfoliobeheer is.

Historisch gezien heeft MSCI duidelijk onderscheid gemaakt tussen operationele bedrijven en gereguleerde beleggingsvehikels. Registered Investment Companies (RIC's) worden uitgesloten op basis van hun regelgevende classificatie, niet vanwege de mix van activa die ze aanhouden. Daarentegen zijn operationele emittenten met geconcentreerde activabases over het algemeen in aanmerking gebleven voor indexopname.

Genoemde voorbeelden zijn onder meer REIT's, die per ontwerp ten minste 75% van hun activa in vastgoed aanhouden, evenals Berkshire Hathaway, dat een grote, gediversifieerde beleggingsportefeuille aanhoudt, en mijnbouwbedrijven waar goud of andere reserves de balans domineren. Bovendien zijn al deze bedrijven historisch gezien opgenomen in MSCI-indexen ondanks hoge activaconcentratie, wat aangeeft dat treasurysamenstelling alleen geen reden voor uitsluiting is geweest.

Behandeling bestanddeel versus niet-bestanddeel

Om verstoring te verminderen, stellen sommige marktdeelnemers een meer gematigde benadering voor. In plaats van massale verwijderingen af te dwingen, zou MSCI huidige bestanddelen kunnen laten blijven terwijl de 50%-drempel voor digitale activa alleen wordt toegepast op nieuwe indextoevoegingen. Dat gezegd hebbende, zou dit vermeende zorgen aanpakken zonder onmiddellijke, grootschalige verkoopdruk te veroorzaken.

Een dergelijke gefaseerde regel zou de representativiteit en continuïteit van grote benchmarks behouden terwijl vermogensbeheerders discretie krijgen over hun blootstelling. Bovendien zou het voorkomen dat wat wordt gepresenteerd als een risicobeheermaatregel wordt getransformeerd in wat velen beschouwen als een de facto beleidskeuze tegen een specifieke vorm van corporate treasurybeheer.

Juridische, regelgevende en benchmark-nalevingsrisico's

De juridische en regelgevende analyse, zoals samengevat in de consultatiereactie, wijst op potentiële nalevingsrisico's als het voorstel zoals ontworpen wordt geïmplementeerd. Onder IOSCO's Principles for Financial Benchmarks en de EU BMR wordt van benchmarkbeheerders verwacht dat ze buitensporige discretie vermijden en ervoor zorgen dat methodologieën transparant, objectief en consistent worden toegepast.

Het uitsluiten van alleen bedrijven met hoge digitale activabezittingen, terwijl bedrijven met geconcentreerde blootstelling aan vastgoed, grondstoffen of financiële instrumenten worden opgenomen, zou echter als discriminerend kunnen worden gezien. De zorg is dat een dergelijke regel zich zou kunnen richten op een bepaalde activaklasse zonder een duidelijke, op risico gebaseerde rechtvaardiging die consistent wordt toegepast over vergelijkbare categorieën.

Bovendien waarschuwen investeerders dat deze veranderingen operationele complexiteit zouden introduceren voor indextrackinsfondsen, die gedwongen verkopen, bedrijfshandelingen en voortdurende regelinterpretatie zouden moeten beheren. Gecombineerd met hogere indexomzetkosten en tracking error, vrezen vermogensbeheerders dat eindklanten uiteindelijk hogere vergoedingen en verhoogde afwijking van benchmarkprestaties zouden kunnen dragen.

Alternatieve benaderingen om blootstelling aan digitale activa aan te pakken

Critici benadrukken dat MSCI verschillende alternatieven heeft die vermeende risico's van blootstelling aan digitale activa zouden mitigeren zonder toevlucht te nemen tot algehele uitsluitingen. Eén optie is verbeterde openbaarmaking. MSCI zou bedrijven waarvan de digitale activabezittingen een 50%-drempel overschrijden kunnen markeren in indexfactsheets, waardoor vermogensbeheerders in staat worden gesteld te beslissen of en hoe ze hun blootstelling moeten aanpassen.

Een ander voorstel is om een aparte classificatie voor deze emittenten te creëren, zoals een "Digital Asset Treasury"-subsector binnen Financials. Dit zou bedrijven met digitale activatreasuries groeperen zonder ze uit het belegbare universum te elimineren. Bovendien suggereren sommige analisten het gebruik van striktere op liquiditeit gebaseerde schermen, zoals verhoogde ATVR-drempels, om handelsrisico te beheren met behoud van neutraliteit op activasamenstelling.

Een verder alternatief is een geleidelijk afbouwmodel. Onder deze benadering zou MSCI een Limited Investability Factor (LIF) kunnen toepassen om het indexgewicht van bedrijven met zeer hoge digitale activatreasuries in de loop van de tijd te verminderen, in plaats van volledige uitsluiting op te leggen. Dit zou markten in staat stellen soepeler aan te passen en het risico van abrupte uitstroom van passieve fondsen te verminderen.

Gezamenlijk tonen deze opties aan dat verbeterde openbaarmaking, op liquiditeit gebaseerde criteria en sectorale classificatie-instrumenten zorgen over concentratie en volatiliteit kunnen aanpakken. Belangrijk is dat ze dit doen zonder een permanente barrière te creëren voor bedrijven die anders in aanmerking zouden kunnen komen voor indexopname op basis van omvang en liquiditeit.

Tijdlijn en ondersteunende analyse

De consultatie volgt een gedefinieerde tijdlijn. Het proces opende formeel op 10 oktober 2025, met een bijgewerkte voorlopige lijst van getroffen bedrijven gepubliceerd op 29 oktober 2025. Het consultatievenster sluit op 31 december 2025, en MSCI is van plan zijn beslissing aan te kondigen op 15 januari 2026, voorafgaand aan mogelijke implementatie in februari 2026.

De kritiek op het voorstel is gebaseerd op meerdere primaire bronnen, waaronder MSCI's eigen consultatie-aankondigingen en GIMI-methodologiedocumenten, IOSCO's Principles for Financial Benchmarks, de EU Benchmarks Regulation, en JPMorgan-analistenonderzoek naar uitsluitingsrisico en uitstroom van passieve fondsen. Persberichtgeving van november 2025 benadrukt ook groeiende zorgen onder vermogensbeheerders, met name rond indexomzetkosten en marktimpact.

Voorstanders van een meer neutrale benadering stellen dat oplossingen zoals verbeterde openbaarmaking, op liquiditeit gebaseerde screening en subsectorclassificatie beleggersceuze zouden behouden en beter zouden aansluiten bij representativiteitsbenchmarkprincipes. Naarmate de consultatiedeadline nadert, blijven marktdeelnemers MSCI aandringen om het huidige uitsluitingsvoorstel voor digitale activa te heroverwegen en in te trekken ten gunste van minder verstorende alternatieven.

Samenvattend zouden de voorgestelde uitsluitingen 18 huidige bestanddelen kunnen verwijderen, 21 extra bedrijven permanent uitsluiten en naar schatting $10-15 miljard aan passieve activa treffen, terwijl juridische, operationele en benchmark-integriteitszorgen worden opgeworpen over wereldwijde aandelenmarkten.