Od czasu FTX instytucje nie chcą już trzymać kryptowalut na giełdach

Instytucje coraz szybciej adoptują kryptowaluty. Duzi gracze konsekwentnie wchodzą na rynek i zwiększają ekspozycję na aktywa cyfrowe. Jednak sposób, w jaki instytucje angażują się w ten ekosystem, zasadniczo się zmienił.

Stary model, w którym fundusze przechowywały duże środki bezpośrednio na giełdach kryptowalut, odchodzi do lamusa. Został zastąpiony nową architekturą, w której obrót i przechowywanie aktywów są rozdzielone.

Jak FTX zniszczył zaufanie instytucji do przechowywania aktywów na giełdach

Przed 2022 rokiem dominowała prosta strategia. Zdeponuj środki na giełdzie, wykonaj transakcje i zostaw kapitał ze względu na wygodę i szybkość. Giełdy były jednocześnie miejscem handlu i depozytu. Ten model działał, dopóki nie przestał.

Upadek FTX ujawnił poważną wadę. Inwestorzy przejmowali na siebie ogromne, często niewidoczne ryzyko kontrahenta. FTX działał jednocześnie jako giełda, depozytariusz, pożyczkodawca i izba rozliczeniowa.

To, co wcześniej uznawano za wydajność operacyjną, nagle okazało się słabością w strukturze. Aktywa klientów nie były trzymane na oddzielnych, zweryfikowanych kontach on-chain. Kiedy FTX ogłosiło upadłość, klienci odkryli, że ich środki zostały przekierowane do Alameda.

Szkody wykraczały daleko poza bezpośrednich użytkowników FTX. Galois Capital, dawny zarejestrowany doradca inwestycyjny, zamknął działalność po tym, jak połowa jego aktywów utknęła na FTX po upadku giełdy.

We wrześniu 2024 roku SEC nałożyła karę na Galois w wysokości 225 000 USD za brak zgodności z wymogami dotyczącymi ochrony aktywów klientów.

Upadłość Celsius dostarczyła kolejnych obaw. Sąd upadłościowy w USA orzekł, że depozyty klientów na kontach Celsius Earn stały się własnością masy upadłościowej, a nie deponentów.

Inwestorzy, którzy sądzili, że trzymają aktywa, dowiedzieli się, że są – w świetle prawa – niezabezpieczonymi wierzycielami.

Badanie Coalition Greenwich wykazało, że profesjonalne chłodnie oraz giełdowe portfele były równie popularne przed upadkiem FTX. Sytuacja zmieniła się z dnia na dzień.

Branżowa mantra „nie twoje klucze, nie twoje kryptowaluty” z filozofii zmieniła się w wymóg zgodności.

Jak wygląda rozliczanie poza giełdą

Tradycyjny model handlu kryptowalutami wymagał, aby instytucje deponowały środki na giełdzie przed przystąpieniem do transakcji. Giełda pełniła jednocześnie funkcje przechowywania aktywów i realizacji zleceń, co koncentrowało ryzyko u jednego podmiotu.

Rozliczanie poza giełdą, czyli OES, odwraca ten model. Nowa infrastruktura została zaprojektowana specjalnie w celu izolowania ryzyka. Aktywa pozostają u zewnętrznego depozytariusza lub w portfelu własnym.

Zamiast trzymać aktywa na giełdach, instytucje powierzają je zewnętrznym podmiotom. Te podmioty, często regulowani operatorzy lub wyspecjalizowane firmy infrastrukturalne, przechowują środki na oddzielnych portfelach.

Handel wciąż odbywa się na giełdach, ale z ważną różnicą. Giełdy mają dostęp jedynie do określonego salda handlowego lub linii kredytowej, najczęściej zabezpieczonej przez aktywa w depozycie.

Giełda może realizować transakcje, ale nie może samodzielnie przenieść ani wypłacić przechowywanych środków. Rozliczenie następuje osobno, zwykle po zakończeniu transakcji i rozliczeniu netto.

Zasubskrybuj nasz kanał na YouTube, by oglądać liderów i dziennikarzy dzielących się ekspercką wiedzą

Wzrost modeli izolacji ryzyka

W tradycyjnych finansach taki podział przechowywania i realizacji zleceń istnieje od dekad. Kryptowaluty długo nie miały takiej struktury, dopóki kilka firm, w tym Fireblocks i Copper, jej nie stworzyło.

Fireblocks uruchomił Off Exchange w listopadzie 2023. Off Exchange oferuje konta Collateral Vault Accounts (CVA).

To portfele on-chain zabezpieczone technologią wielostronnych obliczeń (mpc). Gdy instytucja deponuje aktywa w CVA, powiązana giełda uzyskuje kredyt handlowy.

ClearLoop od Copper to rozwiązanie rozliczeń poza giełdą, gdzie aktywa cały czas są przechowywane przez Copper z użyciem mpc, a rozliczenia odbywają się na własnej infrastrukturze Copper.

Oba systemy zdobywają popularność. Deribit stał się pierwszą giełdą, która zintegrowała Fireblocks OES w lutym 2024. HTX dołączyło w kwietniu 2025.

ClearLoop od Copper teraz łączy kilka aktywnych giełd, między innymi Coinbase, OKX, Bybit, Deribit, Bitget i inne. Umożliwia to miesięczny wolumen obrotu szacowany na ponad 50 mld USD. Atak na Bybit w 2025 roku jeszcze wyraźniej pokazał zalety rozliczeń poza giełdą.

Jak ETF-y na Bitcoin trwale oddzieliły podział ról

Zatwierdzenie ETF-ów spot na Bitcoin (BTC) w styczniu 2024 roku otworzyło więcej niż tylko nowy produkt inwestycyjny. Wprowadziło trwałe rozdzielenie przechowywania i realizacji zleceń do najbardziej rozpoznawalnego produktu krypto na Wall Street.

Na przykład, podobnie jak inne ETF-y, Bitcoin Trust ETF od BlackRock (IBIT) korzysta z firmy Coinbase Custody Trust Company, LLC. Struktura ta sprawia, że Bitcoin trafia do zimnych skarbców, całkowicie oddzielonych od jakiejkolwiek platformy handlowej.

Tworzenie i umarzanie udziałów funduszu ETF odbywa się według operacyjnej procedury, polegającej na przemieszczaniu aktywów między skarbcem a rachunkiem handlowym w określonych okresach rozliczeniowych. Giełda, na której IBIT jest notowany na rynku wtórnym, nigdy nie ma dostępu do leżącego u podstaw Bitcoina.

To nie jest tylko opcjonalny wybór projektowy. Tak właśnie działają ETF-y z definicji. Powiernik przechowuje aktywa. Upoważniony uczestnik rozlicza tworzenie i umarzanie udziałów. Giełda zapewnia odkrywanie ceny. Trzy role, trzy podmioty, żadnego nakładania się obowiązków.

Rośnie trend rozliczeń poza giełdami, ale Coinbase wciąż dominuje

Choć odchodzenie od przechowywania środków na giełdach jest widoczne, dane sugerują bardziej stopniową transformację niż całkowitą rewolucję.

Mimo rozwoju modeli poza giełdami, Coinbase pozostaje liderem w przechowywaniu środków instytucjonalnych. Obecnie zarządza ponad 80% wszystkich aktywów ETF-ów kryptowalutowych na świecie.

Pełni też rolę powiernika dla ośmiu z dziesięciu największych spółek giełdowych trzymających Bitcoina (BTC) w bilansie.

Dominacja Coinbase rośnie dzięki przychylności regulatorów. W kwietniu 2026 roku Office of the Comptroller of the Currency udzielił Coinbase wstępnej zgody na utworzenie Coinbase National Trust Company, co po ostatecznym zatwierdzeniu pozwoliłoby działać jako federalnie regulowany powiernik aktywów krypto.

Obserwuj nas w X, aby być na bieżąco z najnowszymi wiadomościami

To przesunięcie oznacza dwie rzeczy. Po pierwsze, umacnia rolę Coinbase jako wykwalifikowanego powiernika, co stanowi kluczowy wymóg dla inwestorów instytucjonalnych – takich jak zarządzający aktywami, fundusze emerytalne czy emitenci ETF-ów.

Po drugie, sugeruje, że choć instytucje ograniczają ryzyko giełdowe, nie rezygnują całkowicie z centralnych graczy.

Kapitał koncentruje się raczej wokół mniejszej liczby regulowanych, systemowo ważnych powierników. Powstaje więc hybrydowa struktura rynku:

• Infrastruktura poza giełdowa zmniejsza bezpośrednie ryzyko kontrahenta
• Regulowane giełdy i powiernicy utrzymują zaufanie instytucji
• Siła rynkowa skupia się wokół platform mogących zapewnić zgodność z przepisami i skalę działania

W rzeczywistości powyższa przemiana po upadku FTX nie oznacza wyeliminowania pośredników. Chodzi raczej o redefinicję, którym instytucjom pośredniczącym można ufać.

Co by się stało, gdyby dziś doszło do upadku na skalę FTX

W miarę rosnącego zainteresowania modelami poza giełdami, pojawia się pytanie: czy upadek podobny do FTX przyniósłby dziś ten sam efekt dla kapitału instytucjonalnego?

W starym modelu upadek giełdy blokował wszystkie zdeponowane aktywa. Instytucje stawały się nieuprzywilejowanymi wierzycielami w wieloletnim postępowaniu upadłościowym.

W obecnej infrastrukturze OES skutki byłyby znacząco inne. Gdyby giełda korzystająca z Fireblocks OES upadła, aktywa instytucji pozostałyby w CVA. Kapitał nigdy nie pojawił się w bilansie giełdy.

Mechanizm awaryjny Fireblocks oparty na Coincover pozwala instytucjom zadbać o bezpieczeństwo operacyjne, eliminując pojedynczy punkt awarii. Jedyną ekspozycją byłyby nierozliczone zyski i straty z ostatnich transakcji.

Dzięki ClearLoop Trust Prawa Angielskiego chroniłby aktywa klientów zarówno przed upadłością giełdy, jak i Copper. Ponownie, strata instytucji ograniczałaby się do nierozliczonych zobowiązań, a nie całego portfela.

W przypadku FTX instytucje traciły całość zdeponowanych środków. Przy OES w najgorszym razie naraziłyby się na kilka dni nierozliczonych zysków i strat. Taką różnicę daje nowa infrastruktura rynku.

To rozróżnienie pokazuje faktyczny wpływ zmian infrastruktury krypto. Branża nie wyeliminowała ryzyka, ale znacząco ograniczyła skalę katastrofalnych strat związanych z upadkiem giełdy.

Skala rynku i co może wydarzyć się dalej

Rynek instytucjonalnej opieki nad kryptowalutami osiągnął około 3,2 mld USD w 2024 roku. Według prognoz wzrośnie do 27,8 mld USD do 2033 roku przy rocznej stopie wzrostu na poziomie 26,7%.

Ten wzrost oznacza coś więcej niż tylko napływ nowego kapitału. Pokazuje, jak gruntownie zmienia się sposób przechowywania, przemieszczania i rozliczania tego kapitału.

Kolejny etap tej odbudowy już się wyłania wokół tokenizowanego zabezpieczenia. Zamiast blokować bezczynne stablecoiny lub Bitcoin jako depozyt u brokera, instytucje zaczynają używać tokenizowanych funduszy rynku pieniężnego i stablecoinów z oprocentowaniem jako zabezpieczenia na giełdzie.

Tradycyjne banki również wchodzą do gry. W 2025 roku BBVA nawiązał współpracę z Binance, by zaoferować regulowane usługi opieki poza giełdą klientom instytucjonalnym Binance.

Cyfrowe ramię Nomury, Laser Digital, złożyło wniosek o licencję OCC na utworzenie ogólnokrajowego banku powierniczego skupionego na opiece nad kryptowalutami, handlu spot oraz stakingu.

Takie działania pokazują, że funkcja opieki nad kryptowalutami przenosi się z firm krypto do szerszego systemu finansowego. Łącząc te wydarzenia, widać wyraźny kierunek zmian.

Funkcja opieki powoli przenosi się z giełd. Płynność i odkrywanie ceny dalej odbywa się na platformach handlowych, ale coraz rzadziej dotyczy to samych aktywów.

To, co zaczęło się po upadku FTX jako wymóg kilku instytucji, stopniowo staje się domyślną strukturą rynku. Ten podział nie jest jeszcze pełny, ale kierunek zmian nie został odwrócony.

BeInCrypto Polska - Od czasu FTX instytucje nie chcą już trzymać kryptowalut na giełdach