Długo obiecywany brytyjski reżim regulacyjny dla kryptowalut zbliżył się w tym tygodniu do rzeczywistości, gdy Financial Conduct Authority (FCA) przedstawił konsultacje, które ostatecznie określą sposób działania firm kryptowalutowych w Wielkiej Brytanii.

Wraz z ustawodawstwem HM Treasury propozycje stanowią fundament ram, które mają wejść w życie w październiku 2027 roku. Dla decydentów celem jest zrównoważenie wzrostu i innowacji z integralnością rynku i ochroną konsumentów. Dla branży wyzwaniem jest poruszanie się w 18-miesięcznym okresie przejściowym, w którym cel jest jaśniejszy niż kiedykolwiek — ale wciąż odległy.

„To właśnie to dla Wielkiej Brytanii" — powiedziała w wywiadzie Dea Markova, dyrektorka ds. polityki w firmie infrastruktury kryptowalutowej Fireblocks. „To ostateczny reżim regulujący emisję i pośrednictwo w obrocie aktywami kryptowalutowymi".

Od dyskusji do definicji

Najnowsze konsultacje należy postrzegać jako część dłuższego, starannie uporządkowanego procesu, według Sébastiena Ferrière'a, prawnika ds. regulacji finansowych w Pinsent Masons.

Przez ponad rok Wielka Brytania pracowała nad mapą drogową regulacyjną, która rozszerza jurysdykcję FCA nad kryptowalutami. Pierwszym krokiem była legislacja: określone przez Treasury działania regulowane określają, co mieści się w obrębie. Dopiero wtedy FCA może nałożyć wymogi autoryzacyjne i szczegółowe zasady.

„W ciągu ostatniego roku sprawy naprawdę zaczęły nabierać kształtu" — powiedział Ferrière. „Byliśmy na bieżni konsultacji, ale teraz tworzą one spójne ramy".

Wcześniejsze fazy koncentrowały się na emisji i przechowywaniu stablecoinów, wymogach ostrożnościowych, takich jak kapitał i planowanie likwidacji, oraz zastosowaniu istniejących zobowiązań FCA — zarządzania, systemów i kontroli, odporności operacyjnej — do firm kryptowalutowych. Konsultacje z tego tygodnia dotyczą bezpośrednio rynków: platform handlowych, pośredników, stakingu, zdecentralizowanych finansów, dopuszczeń i ujawnień oraz zasad nadużyć rynkowych specyficznych dla kryptowalut.

Łącznie, powiedział Ferrière, FCA próbuje przenieść architekturę tradycyjnej regulacji finansowej na rynki kryptowalut, dostosowując ją jednocześnie do odzwierciedlenia odrębnych ryzyk technologii.

Hybrydowy model regulacyjny

Jednym z najbardziej konsekwentnych wyborów projektowych jest decyzja Wielkiej Brytanii o rozszerzeniu istniejących przepisów dotyczących usług finansowych na kryptowaluty, zamiast pisania samodzielnego zbioru zasad od podstaw, jak zrobiła to Unia Europejska (UE) ze swoim rozporządzeniem Markets in Crypto-Assets (MiCA).

To rozróżnienie ma znaczenie, ale nie w uproszczony sposób. Ferrière opisał podejście FCA jako hybrydowe. Zobowiązania przekrojowe — zasady uczciwości, zarządzania konfliktami i uczciwego traktowania klientów — są stosowane w dużej mierze bez zmian. Jednak zasady dotyczące rynku są pisane specjalnie dla kryptowalut.

„Istnieje nowy reżim dopuszczeń i ujawnień oraz nowy reżim nadużyć rynkowych" — powiedział Ferrière. „Nie przenoszą po prostu zasad dotyczących papierów wartościowych i nie stosują ich hurtowo. Nawiązują do istniejących ram, ale są napisane tak, aby odzwierciedlić parametry aktywów kryptowalutowych i usług kryptowalutowych".

Regulator, dodał, balansuje na linie. Bycie bardziej pobłażliwym niż na tradycyjnych rynkach zaprosiłoby do krytyki, że kryptowaluty otrzymują preferencyjne traktowanie. Bycie bardziej restrykcyjnym mogłoby wyprzeć działalność za granicę. Deklarowanym celem jest „takie same ryzyka, takie same wyniki", nawet jeśli mechanika się różni.

Przewaga drugiego gracza i jej ograniczenia

Dla Markovej najważniejszym atutem Wielkiej Brytanii jest czas. Poruszając się po UE i w trakcie trwającej debaty w USA, Wielka Brytania była w stanie obserwować, jak decyzje regulacyjne sprawdzają się w praktyce.

„Wielka Brytania bardzo proaktywnie stara się wyciągać wnioski z innych jurysdykcji" — powiedziała. „Można to zobaczyć w propozycjach i w narracji politycznej".

Ta narracja ma znaczenie, argumentowała Markova, ponieważ wiele decyzji, przed którymi stoją banki i zarządzający aktywami integrujący usługi kryptowalutowe, to ostatecznie oceny ryzyka dokonywane w obszarach, gdzie prawo nie jest czarno-białe. Wspierające tło polityczne prowadzi do innych wyników niż takie, które zdominowane jest strachem przed egzekucją.

Wskazała również na kilka obszarów, w których Wielka Brytania odbiega od precedensu UE, w tym wyraźne traktowanie stakingu, pożyczania i zaciągania pożyczek oraz bardziej pragmatyczne uznanie, że płynność kryptowalutowa jest globalna, a nie związana z krajowymi miejscami.

Nierozwiązane punkty napięcia

Pomimo postępów pozostają znaczące niepewności — szczególnie wokół stablecoinów i DeFi.

W kwestii stablecoinów Markova powiedziała, że decydenci uznali potrzebę rozróżnienia między płatnościami a inwestycjami, unikając pułapki regulowania sprzedawców jako pośredników finansowych tylko za akceptowanie tokenów cyfrowych. Ale głębsze pytania pozostają bez odpowiedzi: jak będą traktowane stablecoiny wyemitowane za granicą w stosunku do tych denominowanych w funtach szterlingach, jakie zobowiązania należytej staranności spadną na platformy i jak konserwatywna polityka rozliczeniowa może wpłynąć na adopcję.

DeFi stanowi jeszcze trudniejsze wyzwanie koncepcyjne. FCA zasygnalizował, że wystarczająco scentralizowana działalność będzie regulowana jak tradycyjne pośrednictwo. Ale wiele usług DeFi jest z założenia niepowierniczych.

„Identyfikacja odpowiedzialnego podmiotu i stosowanie ram powierniczych nie zawsze odnosi się do rzeczywistego ryzyka" — powiedziała Markova. „Dlatego regulacja DeFi nie została tak naprawdę rozwiązana nigdzie".

Proporcjonalność i zasięg globalny

David Heffron, również prawnik ds. regulacji finansowych w Pinsent Masons, określił ogólny test jako proporcjonalność. FCA upiera się, że chce konkurencyjnego, innowacyjnego rynku, ale skumulowany ciężar zasad postępowania, standardów odporności operacyjnej i wymogów kapitałowych ukształtuje to, jak atrakcyjna jest Wielka Brytania dla globalnych firm.

„Za wcześnie na ostateczną ocenę" — powiedział Heffron. „Ale to znaczący rynek i byłbym zaskoczony, gdyby międzynarodowi operatorzy nie chcieli dostępu do brytyjskiej płynności".

Ferrière podkreślił inną kwestię, która prawdopodobnie nabierze znaczenia: zasięg eksterytorialny. Określenie, co stanowi „działanie w Wielkiej Brytanii", jest już złożone w tradycyjnych finansach. W kryptowalutach — z natury globalnych i cyfrowych — firmy mogą znaleźć się w obrębie regulacyjnym szybciej niż oczekiwano, zmuszając do decyzji o geoblokadzie, restrukturyzacji lub ustanowieniu obecności w Wielkiej Brytanii.

Jak wyglądałby sukces

Z perspektywy FCA sukces oznaczałby bardziej poinformowanych inwestorów, zmniejszone nadużycia rynkowe, większe zaufanie i trwałą konkurencję. Nowe zasady dopuszczeń i ujawnień mają na celu standaryzację informacji o aktywach kryptowalutowych, podczas gdy przepisy dotyczące nadużyć rynkowych mają na celu rozwiązanie problemu manipulacji i asymetrii informacji — obydwa są warunkami wstępnymi dla głębszego uczestnictwa instytucjonalnego.

Kosztem jest zgodność, a reżim nie jest wyraźnie zaprojektowany do eliminacji ryzyka. Zamiast tego dąży do zapewnienia, że uczestnik angażują się w rynki kryptowalutowe z jaśniejszymi informacjami i silniejszymi zabezpieczeniami.

Na razie Wielka Brytania przekroczyła ważny próg: przejście od niekończących się „ram" do konkretnego końcowego stanu regulacyjnego. Czy jej strategia drugiego gracza zapewni przewagę konkurencyjną — czy po prostu opóźni jasność — stanie się jasne, gdy firmy zdecydują, czy budować dla kryptowalutowej przyszłości Wielkiej Brytanii przed 2027 rokiem.