A crise por trás da subida do preço da prata: quando o sistema de papel começa a falhar

Escrito por: Xiaobing | Deep Tide TechFlow

No mercado de metais preciosos de dezembro, o ouro não foi o foco principal; a prata foi a luz mais deslumbrante.

De $40 para $50, $55 e $60, subiu através de um nível histórico de preço após outro a um ritmo quase fora de controlo, não dando ao mercado quase nenhuma chance de respirar.

Em 12 de dezembro, a prata à vista tocou brevemente um recorde histórico de $64,28 por onça antes de despencar. Desde o início do ano, a prata subiu quase 110%, superando em muito o ganho de 60% do ouro.

Esta foi uma subida aparentemente "perfeitamente razoável", mas isso tornou-a ainda mais perigosa.

A crise por trás da subida

Por que a prata está a subir?

Porque parece que merece um aumento de preço.

Da perspectiva das instituições mainstream, tudo isso faz sentido.

As expectativas de um corte nas taxas da Reserva Federal reacenderam o mercado de metais preciosos. Dados recentes fracos de emprego e inflação levaram o mercado a apostar em mais cortes nas taxas no início de 2026. A prata, como um ativo altamente volátil, reagiu mais acentuadamente do que o ouro.

A demanda industrial também está alimentando a tendência. O crescimento explosivo da energia solar, veículos elétricos, centros de dados e infraestrutura de IA demonstrou plenamente a natureza dupla da prata como metal precioso e metal industrial.

O declínio contínuo nos inventários globais agravou a situação. A produção do quarto trimestre de minas no México e Peru ficou aquém das expectativas, e os lingotes de prata nos principais armazéns de câmbio estão diminuindo ano após ano.

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Se considerarmos apenas essas razões, a subida nos preços da prata é um "consenso", ou mesmo uma reavaliação tardia.

Mas o perigo da história está em:

A subida nos preços da prata parece razoável, mas sente-se inquietante.

A razão é simples: a prata não é ouro. Não tem o mesmo nível de consenso que o ouro e carece de uma "equipa nacional" (investimento apoiado pelo governo).

O ouro permanece resiliente porque os bancos centrais em todo o mundo estão a comprá-lo. Nos últimos três anos, os bancos centrais globais compraram mais de 2.300 toneladas de ouro, que são refletidas nos balanços nacionais como uma extensão do crédito soberano.

A prata é diferente. As reservas de ouro dos bancos centrais globais excedem 36.000 toneladas, enquanto as reservas oficiais de prata são quase zero. Sem o apoio do banco central, a prata carece de quaisquer estabilizadores sistémicos quando o mercado experimenta volatilidade extrema, tornando-a um típico "ativo isolado".

A diferença na profundidade de mercado é ainda mais pronunciada. O volume diário de negociação do ouro é aproximadamente $150 mil milhões, enquanto o da prata é apenas $5 mil milhões. Se o ouro é comparado ao Oceano Pacífico, a prata é no máximo um pequeno lago.

É pequena em escala, tem poucos market makers, liquidez insuficiente e reservas físicas limitadas. Mais importante, a principal forma de negociação de prata não é prata física, mas "prata de papel", com futuros, derivativos e ETFs dominando o mercado.

Esta é uma estrutura perigosa.

Águas rasas são propensas a virar; a entrada de grandes somas de dinheiro pode rapidamente agitar toda a superfície.

Isso é exatamente o que aconteceu este ano: um influxo repentino de fundos rapidamente empurrou para cima um mercado que não era muito profundo para começar, e os preços foram puxados do chão.

Aperto de futuros

O que fez os preços da prata desviarem-se do seu curso não foram as razões fundamentais aparentemente razoáveis mencionadas acima; a verdadeira guerra de preços estava no mercado de futuros.

Em circunstâncias normais, o preço à vista da prata deve ser ligeiramente superior ao preço dos futuros. Isso é fácil de entender, pois manter prata física requer custos de armazenamento e taxas de seguro, enquanto os futuros são apenas um contrato e são naturalmente mais baratos. Esta diferença de preço é geralmente chamada de "prémio à vista".

Mas a partir do terceiro trimestre deste ano, esta lógica foi invertida.

Os preços dos futuros começaram a superar sistematicamente os preços à vista, e a diferença de preço está a aumentar. O que isso significa?

Alguém está a aumentar os preços loucamente no mercado de futuros. Este fenómeno de "prémio de futuros" geralmente só ocorre em duas situações: ou o mercado está extremamente otimista quanto ao futuro, ou alguém está a monopolizar o mercado.

Dado que a melhoria nos fundamentos da prata é gradual, e que a demanda de fotovoltaicos e novas fontes de energia não aumentará exponencialmente em poucos meses, e que a produção das minas não secará repentinamente, o desempenho agressivo do mercado de futuros é mais como o último: fundos estão a empurrar os preços dos futuros para cima.

Um sinal ainda mais perigoso vem das anomalias no mercado de entrega física.

Dados históricos da COMEX (Bolsa Mercantil de Nova York), o maior mercado de negociação de metais preciosos do mundo, mostram que menos de 2% dos contratos de futuros de metais preciosos são liquidados fisicamente, com os 98% restantes liquidados em dólares americanos ou renovados.

No entanto, nos últimos meses, as entregas físicas de prata na COMEX aumentaram, excedendo em muito as médias históricas. Um número crescente de investidores já não confia na "prata de papel" e está a exigir a entrega de lingotes de prata reais.

Um fenómeno semelhante ocorreu com os ETFs de prata. Enquanto grandes quantidades de capital fluíam, alguns investidores começaram a resgatar suas ações, exigindo prata física em vez de unidades de fundos. Esta "corrida" de resgates pressionou as reservas de lingotes de prata do ETF.

Este ano, os três principais mercados de prata — COMEX de Nova York, LBMA de Londres e Bolsa de Metais de Xangai — experimentaram corridas à prata.

Dados da Wind mostram que os inventários de prata na Bolsa de Ouro de Xangai caíram 58,83 toneladas para 715,875 toneladas na semana que terminou em 24 de novembro, um novo mínimo desde 3 de julho de 2016. Os inventários de prata da CMOEX despencaram de 16.500 toneladas no início de outubro para 14.100 toneladas, uma diminuição de 14%.

As razões não são difíceis de entender. Durante um período de cortes nas taxas de juros do dólar, as pessoas não estão dispostas a liquidar em dólares. Outra preocupação oculta é que as bolsas podem não ter prata suficiente disponível para liquidação.

O mercado moderno de metais preciosos é um sistema altamente financeirizado. A maior parte da "prata" é meramente um valor contabilístico; lingotes de prata reais são repetidamente hipotecados, arrendados e usados para derivativos globalmente. Uma onça de prata física pode corresponder a mais de uma dúzia de diferentes certificados de propriedade.

O comerciante veterano Andy Schectman citou Londres como exemplo, observando que a LBMA tem apenas 140 milhões de onças de oferta flutuante, mas o volume diário de negociação atinge 600 milhões de onças, com mais de 2 mil milhões de onças de reivindicações em papel sobre essas 140 milhões de onças.

Este "sistema de reserva de pontuação" funciona bem em circunstâncias normais, mas uma vez que todos querem os bens físicos, todo o sistema experimentará uma crise de liquidez.

Quando a sombra de uma crise paira, um fenómeno estranho parece sempre ocorrer nos mercados financeiros, comumente conhecido como "desligar a tomada".

Em 28 de novembro, a CME experimentou uma interrupção de quase 11 horas devido a um "problema de arrefecimento do centro de dados", estabelecendo um novo recorde para a interrupção mais longa e impedindo que os futuros de ouro e prata da COMEX atualizassem normalmente.

Notavelmente, a interrupção ocorreu em um momento crucial quando a prata quebrou máximos históricos, com a prata à vista ultrapassando $56 e os futuros de prata até ultrapassando $57.

Alguns rumores de mercado especulam que a interrupção foi para proteger os market makers de commodities que estavam expostos a riscos extremos e poderiam sofrer grandes perdas.

Mais tarde, o operador do centro de dados CyrusOne afirmou que a grande interrupção foi devido a erro humano, o que alimentou várias teorias da conspiração.

Em suma, esta tendência de mercado, impulsionada por um short squeeze no comércio de futuros, levou inevitavelmente a uma volatilidade extrema no mercado da prata. A prata efetivamente transformou-se de um ativo tradicional de refúgio seguro em um investimento de alto risco.

Quem está no comando?

Neste dramático short squeeze, um nome não pode ser ignorado: JPMorgan Chase.

A razão é simples: ele é um especulador de prata internacionalmente reconhecido.

Por pelo menos oito anos, de 2008 a 2016, o JPMorgan Chase manipulou os preços de mercado de ouro e prata através de traders.

O método é simples e bruto: colocar um grande número de ordens de compra ou venda para contratos de prata no mercado de futuros para criar uma falsa impressão de oferta e demanda, induzir outros traders a seguir o exemplo, e depois cancelar as ordens no último segundo para lucrar com as flutuações de preço.

Esta prática, conhecida como spoofing, resultou finalmente em uma multa de $920 milhões para o JPMorgan Chase em 2020, estabelecendo um recorde para uma única multa da CFTC.

Mas o verdadeiro exemplo de livro didático de manipulação de mercado vai além disso.

Por um lado, o JPMorgan Chase suprimiu os preços da prata através de vendas a descoberto massivas e negociações enganosas no mercado de futuros; por outro lado, adquiriu grandes quantidades de metal físico aos preços baixos que criou.

A partir de 2011, quando os preços da prata se aproximaram de $50, o JPMorgan Chase começou a acumular prata em seus armazéns COMEX, adicionando às suas participações enquanto outras grandes instituições reduziram suas compras de prata, eventualmente atingindo até 50% do inventário total de prata da COMEX.

Esta estratégia explora as falhas estruturais no mercado da prata, onde os preços da prata de papel dominam os preços da prata física, e o JPMorgan Chase é tanto capaz de influenciar os preços da prata de papel quanto é um dos maiores detentores de prata física.

Então, que papel o JPMorgan Chase desempenhou nesta rodada de short squeeze da prata?

Na superfície, o JPMorgan Chase parece ter "virado uma nova página". Após o acordo de liquidação em 2020, passou por reformas sistemáticas de conformidade, incluindo a contratação de centenas de novos oficiais de conformidade.

Atualmente não há evidências de que o JPMorgan Chase tenha participado do short squeeze, mas ainda exerce considerável influência no mercado da prata.

De acordo com os dados mais recentes da CME em 11 de dezembro, o JPMorgan Chase detém aproximadamente 196 milhões de onças de prata no sistema COMEX (negociação proprietária + corretagem), representando quase 43% do inventário total da bolsa.

Além disso, o JPMorgan Chase tem outro papel especial: o custodiante do ETF de Prata (SLV), detendo 517 milhões de onças de prata, no valor de $32,1 mil milhões, em novembro de 2025.

Mais importante, o JPMorgan Chase controla mais da metade do mercado de prata elegível (ou seja, prata que é elegível para entrega mas ainda não foi registrada como entregável).

Em qualquer rodada de short squeeze da prata, o verdadeiro jogo no mercado se resume a dois pontos: primeiro, quem pode produzir prata física; e segundo, se e quando esta prata é permitida entrar no pool de entrega.

Ao contrário do seu papel passado como um grande vendedor a descoberto de prata, o JPMorgan Chase está agora sentado no "portão da prata".

Atualmente, a prata registrada entregável representa apenas cerca de 30% do inventário total, enquanto a maioria da prata elegível está concentrada nas mãos de algumas instituições. Portanto, a estabilidade do mercado de futuros de prata depende realmente das escolhas comportamentais de um número muito pequeno de jogadores-chave.

O sistema de papel está gradualmente falhando.

Se tivesse que descrever o mercado atual da prata em apenas uma frase, seria:

O mercado ainda está em movimento, mas as regras mudaram.

O mercado passou por uma mudança irreversível, e a confiança no "sistema de papel" da prata está a desmoronar.

A prata não é um caso isolado; as mesmas mudanças ocorreram no mercado do ouro.

Os inventários de ouro na Bolsa Mercantil de Nova York continuaram a diminuir, com o ouro registrado atingindo repetidamente mínimos. A bolsa teve que alocar barras de ouro do ouro "elegível", que não era originalmente destinado à entrega, para completar o processo de correspondência.

Globalmente, o capital está migrando silenciosamente.

Durante a última década ou mais, a tendência de alocação de ativos mainstream tem sido altamente financeirizada, com ETFs, derivativos, produtos estruturados, instrumentos alavancados e tudo o mais sendo "securitizado".

Agora, mais e mais fundos estão se retirando de ativos financeiros e voltando-se para ativos físicos que não dependem de intermediários financeiros ou garantias de crédito, como ouro e prata.

Os bancos centrais têm aumentado contínua e massivamente suas reservas de ouro, quase sem exceção escolhendo a forma física. A Rússia proibiu as exportações de ouro, e mesmo países ocidentais como Alemanha e Holanda solicitaram a repatriação de suas reservas de ouro armazenadas no exterior.

A liquidez está dando lugar à certeza.

Quando o fornecimento de ouro não pode atender à enorme demanda física, os fundos começam a procurar alternativas, e a prata naturalmente se torna a primeira escolha.

A essência deste movimento material é uma luta renovada pelo poder de precificação monetária no contexto de um dólar fraco e desglobalização.

De acordo com um relatório da Bloomberg em outubro, o ouro global está mudando do oeste para o leste.

Dados do CME Group e da London Bullion Market Association (LBMA) mostram que desde o final de abril, mais de 527 toneladas de ouro saíram dos cofres em Nova York e Londres, os dois maiores mercados ocidentais. Enquanto isso, as importações de ouro aumentaram em grandes países consumidores de ouro asiáticos como a China, com as importações de ouro da China em agosto atingindo um máximo de quatro anos.

Em resposta às mudanças de mercado, o JPMorgan Chase moveu sua equipe de negociação de metais preciosos dos Estados Unidos para Singapura no final de novembro de 2025.

O aumento nos preços do ouro e da prata reflete um retorno ao conceito de "padrão ouro". Embora isso possa não ser realista no curto prazo, uma coisa é certa: quem controla mais commodities físicas terá maior poder de precificação.

Quando a música para, apenas aqueles com dinheiro real podem sentar-se com segurança.