Запропоновані Комісією з цінних паперів і бірж (SEC) обмеження термінів повноважень брокерських директорів Філіппінської фондової біржі (PSE) — це не технічне виправлення, а структурне втручання, спрямоване на усунення давньої аномалії ринкового управління. Обмежуючи термін перебування на посаді та вимагаючи ротації, SEC протидіє можливості закріплення ради директорів в інституції, яка функціонує не лише як приватна корпорація, але й як життєво важлива ринкова інфраструктура. 

На ринку, де залучення зацікавлених сторін поверхневе, а ліквідність обмежена, довіра до управління — це не вибір, а фундамент. Опозиція цьому заходу стосується глибшої різниці між інституційною незалежністю та регуляторною відповідальністю. Але міжнародний досвід та стандарти, встановлені Міжнародною організацією комісій з цінних паперів (IOSCO), чіткі: біржі повинні вийти за межі домінування брокерів, якщо вони хочуть зберегти довіру інвесторів.

Дії SEC знаменують перехід до сучасного, орієнтованого на інвесторів ринку капіталу — де представництво збалансоване, нагляд заслуговує довіри, і жодна група не зберігає тривалий контроль над системою, через яку вона працює.

Заперечення, які висувають деякі довготермінові брокерські директори PSE, подаються як захист прав акціонерів, інституційної автономії та ринкової експертизи. Це нічого з переліченого. 

По суті, це захист безстрокового перебування на посаді. І саме це SEC зараз намагається демонтувати. Проєкт циркуляра обмежує термін служби брокера-директора до сукупних 10 років, встановлює дворічний період охолодження після п'яти сукупних років і передбачає штрафи в розмірі P1 мільйон на брокера-директора на рік плюс P30 000 за кожен місяць триваючого порушення. 

На мою думку, це не надмірне регулювання, а необхідна запізніла корекція управління. Враховуючи це, юридичні питання, порушені пропозицією, зрештою будуть вирішені судами; питання, яке тут обговорюється, стосується ринкової структури та управління. 

Перше заперечення проти пропозиції полягає в тому, що PSE є приватною корпорацією, а брокери, як акціонери, мають майнове право обирати кого завгодно на будь-який термін. Цей аргумент руйнується в момент, коли згадуєш, чим насправді є PSE. Це не просто приватна компанія, що продає мило чи нерухомість. Вона виступає єдиною біржею цінних паперів у країні та займається саморегулюючою діяльністю, що формує виявлення цін, нагляд за ринком, дисципліну та довіру інвесторів до ринку. 

Власна структура корпоративного управління PSE навіть визнає, що її рада існує не лише для акціонерів, але й для інвесторів та інших зацікавлених сторін, з мінімум 51% членів, які не є брокерами, та мінімум однієї третини незалежних директорів. Іншими словами, структура самої біржі вже визнає, що чистий контроль брокерів не може узгоджуватися з сучасним ринковим управлінням. 

Ось чому SEC є сильнішим агентством, ніж деякі стверджують. Сам проєкт стверджує, що захід ґрунтується на повноваженнях SEC щодо формування політики відповідно до Кодексу регулювання цінних паперів, її статутних повноваженнях згідно з Переглянутим корпоративним кодексом для сприяння корпоративному управлінню та захисту міноритарних інвесторів, а також принципів IOSCO, які вимагають справедливого представництва та регуляторного нагляду за саморегулівними організаціями. IOSCO є глобальним установником стандартів регулювання цінних паперів.

Коли інституції — як PSE — дозволено виконувати регуляторні функції (такі як моніторинг торгів, виконання правил або дисциплінування брокерів), вона вже не є просто приватною компанією. Вона діє частково від імені громадськості. Через це Комісія з цінних паперів і бірж має повноваження втрутитися та встановити правила щодо того, як управляється ця інституція — включаючи те, хто входить до її ради та на який термін.

Чому? Щоб запобігти так званому "регуляторному захопленню".

Це коли люди, які регулюються (у цьому випадку брокери), зрештою контролюють систему, яка має їх регулювати, потенційно формуючи правила на свою користь. Таким чином, якщо вам надано публічну владу, ви повинні прийняти публічний нагляд. SEC не втручається в діяльність приватної компанії — вона захищає цілісність ринкової інституції, що впливає на інвестиційну громадськість.

Твердження, що SEC начебто "законодавствує" через простий циркуляр, ігнорує те, як насправді функціонує регулювання цінних паперів. Регулятори не чекають, поки корпоративний статут добровільно запропонує дисципліну. Натомість вони нав'язують її, коли цього вимагає ринкова інфраструктура суспільного інтересу.

Другий аргумент — це старий притулок закріплених рад скрізь: інституційна пам'ять. Нам кажуть, що біржа потребує людей, які знають тонкощі торгівлі, розрахунків та брокерських операцій. Хоча це може бути гарним міркуванням, важливо пам'ятати, що експертиза не означає постійне перебування на посаді. Якщо єдиний спосіб для PSE зберегти технічну кваліфікацію — це утримувати тих самих брокерських директорів протягом 6, 12, 25 або 28 років, то це виявляє не якість її управлінського конвеєра, а її нездатність його побудувати. 

Брокери не будуть відсунуті

Пропозиція SEC не виключає брокерів. Вона підтримує представництво брокерів, одночасно ротуючи владу. Місце в раді — це не спадковий франчайз. У цьому суть. Це фідуціарна функція. Повідомляється, що пропозиція вплине на довготермінових брокерських директорів PSE, включаючи Vivian Yuchengco з 28 роками, Eddie Gobing з 25, Wilson Sy з 12 та Diosdado Arroyo з 6. У жодній серйозній системі управління це не можна назвати звичайним поновленням. (ЧИТАЙТЕ: Протистояння з високими ставками між SEC та Vivian Yuchengco щодо обмеження термінів ради PSE)

Третій аргумент полягає в тому, що обмеження термінів звужують вибір акціонерів. Це звучить як демократичний підхід, поки не звернутися до більш нагального питання: вибір для кого? Для інвестиційної громадськості чи для вузького кола чинних брокерів, які мали десятиліття для консолідації впливу? 

Потужніший захист пропозиції SEC був виданий не ідеологами, а провідними ринковими інституціями. Асоціація менеджменту Філіппін (MAP), Інститут фінансових керівників Філіппін (FINEX), Інститут корпоративних директорів (ICD), Фонд розвитку ринків капіталу (CMDFI) та Асоціація інвестиційних компаній Філіппін (IHAP) публічно підтримали реформу, стверджуючи, що встановлення обмежень термінів не обмежує вибір акціонерів. Наявність обмеження термінів, кажуть вони, стимулює вибір акціонерів, вимагаючи від ради періодично обирати ширший спектр кваліфікованих брокерів. 

Асоціація керівників фондів Філіппін (FMAP), члени якої управляють приблизно P8 трильйонів від імені інвесторів, розвинула лінію аргументації, що PSE не є звичайною приватною компанією. За словами FMAP, стійка концентрація місць у раді створює ризики управління навіть без чітких доказів неправомірної поведінки, і на даний момент брокерські директори — єдина група в раді біржі без обмежень термінів. Це вирішальний фактор. 

Очевидно, що SEC не створює асиметрію — вона її усуває.

Ринкові скандали

Історія доводить, що покладатися на те, що брокери будуть контролювати самих себе, наївно, виправдовуючи недовіру SEC до цієї моделі. У березні 2000 року SEC відкликала ліцензію саморегулівної організації PSE після скандалу з маніпулюванням акціями BW Resources 1999 року. 

Оцінка, зроблена Міжнародним валютним фондом (IMF) після цього, додала, що демутуалізація та рада більшості не-брокерів були реформами, необхідними після скандалу, додатково зазначивши, що залишалися сумніви щодо того, чи біржа, що належить брокерам, відповідає інтересам інвесторів, а не брокерів. 

Більш ніж 20 років потому суд Пасіг засудив біржового брокера Johnny Yap із Solar Securities за операції вош-трейдингу з акціями BW і засудив його до 14 років ув'язнення та штрафу P1 мільйон. SEC заявила, що угоди створили хибну або оманливу видимість активної торгівлі. 

Це не міф, а факт. Ринок вже бачить, що відбувається, коли владі брокерів, поганому нагляду та конфліктуючим стимулам дозволяється співіснувати протягом тривалих періодів.

Але питання BW Resources не було останнім словом. У 2019 році SEC наказала поглинання зруйнованого брокерського R&L Investments після звинувачень у несанкціонованих переказах власних та клієнтських акцій, при цьому пізніші звіти оцінювали вартість у понад P700 мільйонів. Ліцензія фірми зрештою була відкликана. 

Це не урок того, що кожен давній брокерський директор займається неправомірною поведінкою. Секрет проблеми в тому, що ринки цінних паперів унікально вразливі до зловживань, коли нагляд розглядається просто як ввічливість, поширена серед інсайдерів, а не як дисципліна, накладена в інтересах громадськості. 

Небезпека полягає не в універсальній корупції серед досвідчених брокерських директорів. Основна проблема полягає в тому, що ринки цінних паперів стають дуже вразливими до зловживань, коли регулювання розглядається як дружня професійна ввічливість серед галузевих інсайдерів, а не як обов'язкова дисципліна суспільного інтересу. 

Відмінність без наслідків?

Правила управління існують, тому що регулятори не можуть чекати, поки кожен ризик переросте в скандал, перш ніж вжити заходів. Те, чого насправді хочуть критики пропозиції SEC, — це відмінність без наслідків. Вони приймають, що публічно зареєстровані компанії повинні підлягати ідеї ротації своїх директорів, що незалежні директори повинні мати обмеження на їх термін, і що галузеві директори в радах бірж не повинні ставати постійними елементами, але наполягають, що тільки брокерські директори повинні залишатися звільненими, тому що вони унікально обізнані. Це не принцип управління. Це виняток для чинних. І чинність, у своєму вигляді експертизи, незабаром стає найміцнішою формою захоплення.

Голова SEC Francis Lim має всі підстави стояти на своєму. SEC не послаблює біржу. Вона намагається її модернізувати. Фондова біржа не може вимагати довіри інвесторів, одночасно захищаючи домовленості ради, які виглядають менше як управління, ніж окупація. 

Справедливе представництво не означає безстрокове перебування. Корпоративна автономія не означає імунітет від регулювання. А інституційна пам'ять — це не заміна інституційної підзвітності. Справжній вибір перед ринком — це не між експертизою та реформою. Це між біржею цінних паперів, що управляється як сучасна публічна інфраструктура, та тією, яка все ще переслідується звичками "Клубу хлопців". 

SEC діє на твердій правовій основі, що є єдиним стандартом, який має значення для будь-якого ринку капіталу, що прагне підтримувати довіру інвесторів та цілісність. – Rappler.com

Ця колонка обговорює справедливі коментарі з питань суспільного інтересу, що стосуються управління ринком капіталу та регуляторної політики.Вона не має на меті упереджувати, впливати або втручатися в будь-яке судове провадження, що розглядається. Усі юридичні питання, пов'язані з запропонованими правилами Комісії з цінних паперів і бірж, будуть вирішені в судах. Обговорювані погляди, однак, обмежуються більш загальними наслідками щодо ринкової структури, захисту інвесторів та інституційного управління.

Натисніть тут для більше статей Vantage Point.