Ми дослідили зіркові проєкти DeFi з "реальною прибутковістю" — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) та Hyperliquid (HYPE) — і поставили ключове питання: коли ціни токенів падають, чи залишаються їхні фундаментальні показники сильними, чи сама прибутковість знаходиться під тиском? Відповідь неоднозначна: ENA зазнала величезних витрат, але майже всі ці витрати були перероблені для субсидування TVL, тому фактичний "надлишок" протоколу був незначним. Фундаментальні показники Pendle погіршилися разом з його ціною. З падінням TVL до приблизно $3,6 мільярда, поточний розпродаж — це не дивергенція між ціною та вартістю, а скоріше раціональна реакція ринку на скорочення бізнесу. HYPE — це гігантська машина для друку грошей, що генерує понад $1,2 мільярда річного доходу, майже весь з якого використовується для викупу токенів — але його ціна вже відображає очікування переможця, і наразі він підтримує зростання шляхом зниження комісій. З ширшої перспективи: ринок дійсно пропонує кращі точки входу, але наратив "реальної прибутковості" потребує ретельного вивчення. ENA надмірно субсидується, HYPE знижує ставки, а PENDLE зазнає значного відтоку користувачів. Передчасно оголошувати цей час "купувати будь-який токен з реальною прибутковістю на падіннях". Структура "Реальних вигод": що вона повинна вимірювати? При фільтрації "токенів з реальною прибутковістю" легко надмірно спростити і шукати: "Збільшення комісій + зниження ціни монети = хороша точка входу". Ончейн дані дозволяють нам бачити глибше. Для кожного протоколу ми ставимо чотири ключові питання: Комісії: чи користувачі все ще платять, чи рівень активності досяг піку і почав знижуватися? Дохід угоди: який відсоток цих комісій насправді належить угоді? Прибуток проти стимулів: скільки залишається після вирахування стимулів та субсидій токенів? Оцінка: який множник доходу/прибутку ми платимо за поточною ціною? DefiLlama зручно перераховує комісії, дохід протоколу, дохід власників токенів та стимули для кожного протоколу. На основі цього ми оцінимо Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) та Hyperliquid (HYPE) – не для того, щоб знайти "найздоровіший", а щоб показати, де є реальні розбіжності між ціною та фундаментальними показниками, і де "дохід" прикрашається зниженням комісій або стимулами. Ethena (ENA): високі комісії, мізерні прибутки та важкі субсидії. Ethena торгується приблизно за $0,28–0,29, з ринковою капіталізацією $2,1 мільярда. Її загальна заблокована вартість (TVL) у $7,3 мільярда генерує річні комісії приблизно $365 мільйонів. Однак, оскільки переважна більшість цих комісій переробляється для стимулів для підтримки високої прибутковості, фактичний річний дохід протоколу становить лише близько $600 000, залишаючи майже нульовий чистий надлишок для власників. Купівля на цьому падінні не є інвестицією в вартість на основі поточного прибутку/збитку (P/L), а скоріше структурованою ставкою на те, що Ethena зрештою нормалізує субсидії без спричинення колапсу своєї користувацької бази. Огляд комісій та доходів: Об'єднані контракти USDe від Ethena на Ethereum наразі утримують приблизно $7,3 мільярда в TVL. На панелі комісій DefiLlama Ethena виглядає як машина: Річні витрати: ≈ $365 мільйонів Загальні витрати: ≈ $616 мільйонів Але ключовий рядок для перегляду — це "Дохід угоди": Річний дохід: лише близько $600 000 30-денний дохід: приблизно $49 000 А щодо стимулів? Ось звідки походить розрив: більшість потоку комісій насправді циркулює у вигоді користувачів та стимулів, залишаючи дуже мало чистої вигоди для власників ENA відносно високих заголовків комісій. Pendle (PENDLE): розумний розпродаж PENDLE торгується приблизно за $2,70, що на 64% нижче від його історичного максимуму (ATH) у $7,50. Його ринкова капіталізація вільного обігу становить приблизно $450-460 мільйонів, а повністю розведена вартість (FDV) — приблизно $770 мільйонів. Огляд комісій та доходів: Основний бізнес Pendle — це токенізація доходу та дозвіл користувачам торгувати парами PT/YT. За даними DefiLlama на сьогодні: Річні витрати: ≈ $45,7 мільйонів Річний дохід контракту: ≈ $44,9 мільйонів Річний дохід на власника (vePENDLE): ≈ $35,9 мільйонів Річні стимули: ≈ $10,8 мільйонів Хоча ставки комісій залишаються сильними (майже всі комісії перетворюються на дохід), абсолютні цифри скорочуються. Найбільш критичний показник щодо колапсу Pendle в TVL — це швидке скорочення розміру його активів. Хоча його загальний TVL раніше був високим, останні дані показують, що він значно знизився до приблизно $3,6 мільярда. Це представляє значне зменшення капітальної бази, яка генерує витрати, пов'язані з доходом. Це не дивергенція між падаючими цінами та зростаючим бізнесом, а скоріше конвергенція: крах ціни відбувається через падіння TVL. Це абсолютно нормальна поведінка ринку. Пастка: циклічна реалізація прибутковості Pendle залежить від монетизації ончейн прибутковості. Зараз ми спостерігаємо низхідний цикл у цій моделі. Оскільки прибутковість LSD/LRT стискається, а прибутки від арбітражу стейблкоїнів вирівнюються, попит на фіксацію прибутковості та торгівлю швидко скорочується. Значне падіння TVL вказує на те, що капітал тікає з торгівлі прибутковістю. Враховуючи, що дохід є функцією TVL, 64% падіння ціни є раціональним. З бізнес-метрикою (TVL), що падає майже на дві третини від свого піку, відкриття довгих позицій на Pendle настійно не рекомендується в поточному середовищі. Ринок правильно визначив, що фаза зростання тимчасово закінчилася. Hyperliquid (HYPE): машина з доходом понад $1 мільярд, яка зараз знижує ставки. Hyperliquid торгується приблизно за $35–36, з ринковою капіталізацією приблизно $9–10 мільярдів. Його масивний двигун генерує приблизно $1,21 мільярда річного доходу з нульовими стимулюючими емісіями. Однак інвестиційна логіка зміщується від "чистого грошового потоку" до "агресивного зростання", оскільки команда знижує комісії тейкера до 90% на нових ринках, щоб домінувати в довгому хвості. Тому поточна ціна HYPE вже є оцінкою переможця (приблизно 8–10 разів співвідношення ціни до продажів), і майбутні прибутки залежатимуть від того, чи ці зниження комісій успішно стимулюватимуть масштабне розширення обсягу торгівлі. Hyperliquid зараз є найбільшим місцем торгівлі безстроковими контрактами серед ончейн метрик: Річні витрати: ≈ $1,34 мільярда Річний дохід: ≈ $1,21 мільярда Річний дохід власника: ≈ $1,2 мільярда Річний стимул: $0 (аірдроп ще не підтверджено) Ми вважаємо: Дохід є реальним. Немає чіткого стимулу для ерозії звіту про прибутки та збитки через емісії; основна увага користувача зосереджена на використанні продукту, а не просто на сільськогосподарських аірдропах. Майже весь дохід був призначений для викупу та знищення HYPE через фонд допомоги. На основі поточних даних DefiLlama, порівняно з його ринковою капіталізацією приблизно $9–10 мільярдів, це представляє співвідношення P/S приблизно 8–10 разів — не абсурдно для біржі, що швидко зростає, але, звичайно, не недооцінено до точки "половини". Нові сфери зростання Ключова відмінність цього кварталу полягає в тому, що Hyperliquid більше не просто "дозволяє доходу зростати, а потім викуповує акції". Зараз він вживає проактивні кроки: HIP-3 відкриває безліцензійну торгову платформу, де розгортачі торгової платформи можуть ділитися доходом; і Для нового ринку HIP-3 комісії тейкера будуть знижені до ~90%, щоб стимулювати обсяг торгівлі в безстрокових контрактах з довгим хвостом (акції, нішеві активи тощо). Публічні повідомлення та торгові документи HIP-3 окреслюють домовленості про комісії для цієї "моделі зростання". Підсумовуючи: що було неправильно оцінено? Після перегляду фактів ми зробили деякі попередні висновки: 1. "Реальних прибутків" самих по собі недостатньо. ENA доводить, що комісії ≠ надлишок. Протокол показав сотні мільйонів доларів річних комісій, але після оплати витрат TVL та доходу користувачів майже нічого не залишилося для власників токенів. HYPE показує, що дохід є ендогенним: коли команди конкурують за частку ринку, знижуючи комісії, дохід та його множники змінюються з прийнятими рішеннями, а не лише з попитом користувачів. Будь-який скринінг "відкупу дна", який зупиняється на "збільшенні комісій", систематично неправильно оцінюватиме ці проєкти. 2. Pendle — це "пастка вартості", а не вигідна покупка, і дані показують чіткий колапс фундаментальних показників. TVL впав до приблизно $3,6 мільярда. Дохід скорочується разом з базою активів. Токен значно впав, але використання основного бізнесу також різко скорочується. Це не неправильна оцінка; це переоцінка. Ринок правильно дисконтував токен, оскільки протокол стикається з серйозним скороченням попиту. 3. Навіть переможці відчувають тиск. Найважливіший урок щодо вибору часу на ринку: HYPE знижує комісії для розвитку нових ринків, підтримка ENA надзвичайно високих рівнів субсидій для збереження привабливості USDe свідчить про те, що навіть провідні протоколи відчувають тиск поточного середовища. Якщо лідери коригують свої ставки комісій та стимули, а колишні фаворити, як Pendle, стикаються з масовим відтоком капіталу, то ми, можливо, не перебуваємо в періоді, коли можемо сліпо купувати будь-який токен з доходом від комісій. Висновок Так, дійсно існують дивергенції, але не всі з них є бичачими. PENDLE виглядає як проєкт, бізнес якого швидко скорочується, що підтверджує ведмежу цінову дію. Доходи HYPE та ENA все ще тримаються добре — але їхні власні рішення (зниження комісій, субсидії) вказують на те, що середовище залишається крихким.Ми дослідили зіркові проєкти DeFi з "реальною прибутковістю" — Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) та Hyperliquid (HYPE) — і поставили ключове питання: коли ціни токенів падають, чи залишаються їхні фундаментальні показники сильними, чи сама прибутковість знаходиться під тиском? Відповідь неоднозначна: ENA зазнала величезних витрат, але майже всі ці витрати були перероблені для субсидування TVL, тому фактичний "надлишок" протоколу був незначним. Фундаментальні показники Pendle погіршилися разом з його ціною. З падінням TVL до приблизно $3,6 мільярда, поточний розпродаж — це не дивергенція між ціною та вартістю, а скоріше раціональна реакція ринку на скорочення бізнесу. HYPE — це гігантська машина для друку грошей, що генерує понад $1,2 мільярда річного доходу, майже весь з якого використовується для викупу токенів — але його ціна вже відображає очікування переможця, і наразі він підтримує зростання шляхом зниження комісій. З ширшої перспективи: ринок дійсно пропонує кращі точки входу, але наратив "реальної прибутковості" потребує ретельного вивчення. ENA надмірно субсидується, HYPE знижує ставки, а PENDLE зазнає значного відтоку користувачів. Передчасно оголошувати цей час "купувати будь-який токен з реальною прибутковістю на падіннях". Структура "Реальних вигод": що вона повинна вимірювати? При фільтрації "токенів з реальною прибутковістю" легко надмірно спростити і шукати: "Збільшення комісій + зниження ціни монети = хороша точка входу". Ончейн дані дозволяють нам бачити глибше. Для кожного протоколу ми ставимо чотири ключові питання: Комісії: чи користувачі все ще платять, чи рівень активності досяг піку і почав знижуватися? Дохід угоди: який відсоток цих комісій насправді належить угоді? Прибуток проти стимулів: скільки залишається після вирахування стимулів та субсидій токенів? Оцінка: який множник доходу/прибутку ми платимо за поточною ціною? DefiLlama зручно перераховує комісії, дохід протоколу, дохід власників токенів та стимули для кожного протоколу. На основі цього ми оцінимо Ethena (ENA), Pendle (PENDLE) та Hyperliquid (HYPE) – не для того, щоб знайти "найздоровіший", а щоб показати, де є реальні розбіжності між ціною та фундаментальними показниками, і де "дохід" прикрашається зниженням комісій або стимулами. Ethena (ENA): високі комісії, мізерні прибутки та важкі субсидії. Ethena торгується приблизно за $0,28–0,29, з ринковою капіталізацією $2,1 мільярда. Її загальна заблокована вартість (TVL) у $7,3 мільярда генерує річні комісії приблизно $365 мільйонів. Однак, оскільки переважна більшість цих комісій переробляється для стимулів для підтримки високої прибутковості, фактичний річний дохід протоколу становить лише близько $600 000, залишаючи майже нульовий чистий надлишок для власників. Купівля на цьому падінні не є інвестицією в вартість на основі поточного прибутку/збитку (P/L), а скоріше структурованою ставкою на те, що Ethena зрештою нормалізує субсидії без спричинення колапсу своєї користувацької бази. Огляд комісій та доходів: Об'єднані контракти USDe від Ethena на Ethereum наразі утримують приблизно $7,3 мільярда в TVL. На панелі комісій DefiLlama Ethena виглядає як машина: Річні витрати: ≈ $365 мільйонів Загальні витрати: ≈ $616 мільйонів Але ключовий рядок для перегляду — це "Дохід угоди": Річний дохід: лише близько $600 000 30-денний дохід: приблизно $49 000 А щодо стимулів? Ось звідки походить розрив: більшість потоку комісій насправді циркулює у вигоді користувачів та стимулів, залишаючи дуже мало чистої вигоди для власників ENA відносно високих заголовків комісій. Pendle (PENDLE): розумний розпродаж PENDLE торгується приблизно за $2,70, що на 64% нижче від його історичного максимуму (ATH) у $7,50. Його ринкова капіталізація вільного обігу становить приблизно $450-460 мільйонів, а повністю розведена вартість (FDV) — приблизно $770 мільйонів. Огляд комісій та доходів: Основний бізнес Pendle — це токенізація доходу та дозвіл користувачам торгувати парами PT/YT. За даними DefiLlama на сьогодні: Річні витрати: ≈ $45,7 мільйонів Річний дохід контракту: ≈ $44,9 мільйонів Річний дохід на власника (vePENDLE): ≈ $35,9 мільйонів Річні стимули: ≈ $10,8 мільйонів Хоча ставки комісій залишаються сильними (майже всі комісії перетворюються на дохід), абсолютні цифри скорочуються. Найбільш критичний показник щодо колапсу Pendle в TVL — це швидке скорочення розміру його активів. Хоча його загальний TVL раніше був високим, останні дані показують, що він значно знизився до приблизно $3,6 мільярда. Це представляє значне зменшення капітальної бази, яка генерує витрати, пов'язані з доходом. Це не дивергенція між падаючими цінами та зростаючим бізнесом, а скоріше конвергенція: крах ціни відбувається через падіння TVL. Це абсолютно нормальна поведінка ринку. Пастка: циклічна реалізація прибутковості Pendle залежить від монетизації ончейн прибутковості. Зараз ми спостерігаємо низхідний цикл у цій моделі. Оскільки прибутковість LSD/LRT стискається, а прибутки від арбітражу стейблкоїнів вирівнюються, попит на фіксацію прибутковості та торгівлю швидко скорочується. Значне падіння TVL вказує на те, що капітал тікає з торгівлі прибутковістю. Враховуючи, що дохід є функцією TVL, 64% падіння ціни є раціональним. З бізнес-метрикою (TVL), що падає майже на дві третини від свого піку, відкриття довгих позицій на Pendle настійно не рекомендується в поточному середовищі. Ринок правильно визначив, що фаза зростання тимчасово закінчилася. Hyperliquid (HYPE): машина з доходом понад $1 мільярд, яка зараз знижує ставки. Hyperliquid торгується приблизно за $35–36, з ринковою капіталізацією приблизно $9–10 мільярдів. Його масивний двигун генерує приблизно $1,21 мільярда річного доходу з нульовими стимулюючими емісіями. Однак інвестиційна логіка зміщується від "чистого грошового потоку" до "агресивного зростання", оскільки команда знижує комісії тейкера до 90% на нових ринках, щоб домінувати в довгому хвості. Тому поточна ціна HYPE вже є оцінкою переможця (приблизно 8–10 разів співвідношення ціни до продажів), і майбутні прибутки залежатимуть від того, чи ці зниження комісій успішно стимулюватимуть масштабне розширення обсягу торгівлі. Hyperliquid зараз є найбільшим місцем торгівлі безстроковими контрактами серед ончейн метрик: Річні витрати: ≈ $1,34 мільярда Річний дохід: ≈ $1,21 мільярда Річний дохід власника: ≈ $1,2 мільярда Річний стимул: $0 (аірдроп ще не підтверджено) Ми вважаємо: Дохід є реальним. Немає чіткого стимулу для ерозії звіту про прибутки та збитки через емісії; основна увага користувача зосереджена на використанні продукту, а не просто на сільськогосподарських аірдропах. Майже весь дохід був призначений для викупу та знищення HYPE через фонд допомоги. На основі поточних даних DefiLlama, порівняно з його ринковою капіталізацією приблизно $9–10 мільярдів, це представляє співвідношення P/S приблизно 8–10 разів — не абсурдно для біржі, що швидко зростає, але, звичайно, не недооцінено до точки "половини". Нові сфери зростання Ключова відмінність цього кварталу полягає в тому, що Hyperliquid більше не просто "дозволяє доходу зростати, а потім викуповує акції". Зараз він вживає проактивні кроки: HIP-3 відкриває безліцензійну торгову платформу, де розгортачі торгової платформи можуть ділитися доходом; і Для нового ринку HIP-3 комісії тейкера будуть знижені до ~90%, щоб стимулювати обсяг торгівлі в безстрокових контрактах з довгим хвостом (акції, нішеві активи тощо). Публічні повідомлення та торгові документи HIP-3 окреслюють домовленості про комісії для цієї "моделі зростання". Підсумовуючи: що було неправильно оцінено? Після перегляду фактів ми зробили деякі попередні висновки: 1. "Реальних прибутків" самих по собі недостатньо. ENA доводить, що комісії ≠ надлишок. Протокол показав сотні мільйонів доларів річних комісій, але після оплати витрат TVL та доходу користувачів майже нічого не залишилося для власників токенів. HYPE показує, що дохід є ендогенним: коли команди конкурують за частку ринку, знижуючи комісії, дохід та його множники змінюються з прийнятими рішеннями, а не лише з попитом користувачів. Будь-який скринінг "відкупу дна", який зупиняється на "збільшенні комісій", систематично неправильно оцінюватиме ці проєкти. 2. Pendle — це "пастка вартості", а не вигідна покупка, і дані показують чіткий колапс фундаментальних показників. TVL впав до приблизно $3,6 мільярда. Дохід скорочується разом з базою активів. Токен значно впав, але використання основного бізнесу також різко скорочується. Це не неправильна оцінка; це переоцінка. Ринок правильно дисконтував токен, оскільки протокол стикається з серйозним скороченням попиту. 3. Навіть переможці відчувають тиск. Найважливіший урок щодо вибору часу на ринку: HYPE знижує комісії для розвитку нових ринків, підтримка ENA надзвичайно високих рівнів субсидій для збереження привабливості USDe свідчить про те, що навіть провідні протоколи відчувають тиск поточного середовища. Якщо лідери коригують свої ставки комісій та стимули, а колишні фаворити, як Pendle, стикаються з масовим відтоком капіталу, то ми, можливо, не перебуваємо в періоді, коли можемо сліпо купувати будь-який токен з доходом від комісій. Висновок Так, дійсно існують дивергенції, але не всі з них є бичачими. PENDLE виглядає як проєкт, бізнес якого швидко скорочується, що підтверджує ведмежу цінову дію. Доходи HYPE та ENA все ще тримаються добре — але їхні власні рішення (зниження комісій, субсидії) вказують на те, що середовище залишається крихким.