План MSCI щодо виключення цифрових активів викликає занепокоєння через вплив на інвесторів та цілісність бенчмарку

Інвестори та аналітики кидають виклик MSCI щодо планів виключення цифрових активів, попереджаючи, що пропозиція може підірвати цілісність бенчмарку та спровокувати ненавмисні потрясіння ринку.

Консультація MSCI та обсяг пропозиції

10 жовтня 2025 року MSCI продовжила консультації щодо виключення компаній, чиї активи в цифрових активах становлять 50% або більше від загальних активів, з індексів MSCI Global Investable Market Indexes.

Провайдер індексів планує опублікувати остаточні висновки до 15 січня 2026 року з потенційним впровадженням під час перегляду індексу у лютому 2026 року.

Попередній перегляд визначає 39 компаній, які можуть постраждати. З них 18 поточних компонентів індексу будуть видалені, тоді як 21 не-компонент буде заблокований від будь-якого майбутнього включення.

Серед помітних назв, що розглядаються, є Strategy, Sharplink Gaming, Riot Platforms та Marathon Digital Holdings.

Більше того, критики стверджують, що пропозиція порушує власні принципи бенчмарку MSCI щодо репрезентативності, нейтральності та стабільності. Вони кажуть, що це призведе до непотрібного обороту індексу, підвищення похибки відстеження та створення дискримінаційного стандарту, який не застосовувався до інших секторів з великою кількістю активів.

Склад та географічний розподіл постраждалих компаній

Постраждалий всесвіт показує чіткий регіональний нахил. США є домівкою для 24 з 39 компаній, за якими слідують Японія (3), Китай (3), Велика Британія (2), Швеція (2), Німеччина (1), Франція (1), Сингапур (1) та Австралія (1). Ця розбивка підкреслює орієнтовану на США природу стратегій скарбниці цифрових активів.

Згідно з матеріалами консультації, ті компанії з інвестиціями в цифрові активи, які наразі входять до індексів MSCI, стикаються з негайним видаленням та складають приблизно 87% від загального впливу на капітал.

Однак 21 не-компонент буде заборонено для майбутнього включення, що становить решту 13% капітальної експозиції. При цьому це превентивне виключення багато хто вважає особливо суперечливим.

Комбінована ринкова капіталізація з коригуванням на вільний обіг 39 компаній оцінюється в $113 млрд. Strategy сама по собі становить 74,5% цього, або $84,1 млрд з $113 млрд, підкреслюючи її непропорційну роль у сегменті. Компанії, що котируються в США, загалом представляють 92% капітальної експозиції, але лише 62% кількості компаній, що підкреслює, наскільки сильно пропозиція вплине на ринки США.

Концентрація капіталу та експозиція США

Регіональна концентрація є ще більш вираженою, якщо дивитися крізь призму ринкової вартості. Хоча компанії США представляють 24 з 39 назв, вони становлять $104 млрд із загальних $113 млрд ринкової капіталізації з коригуванням на вільний обіг під ризиком. Це дорівнює 92% впливу на капітал, пов'язаного лише з ринками США.

Крім того, консультація підкреслює, як невелика кількість великих емітентів визначає більшість експозиції. Strategy з її капіталізацією з коригуванням на вільний обіг $84,1 млрд становить майже три чверті від загальної суми під ризиком. Тому будь-яке рішення про виключення, що стосується цієї єдиної компанії, може домінувати в фінансових та ринкових наслідках політики.

Кількісна оцінка шкоди інвесторам та відтоків пасивних фондів

Кількісний аналіз впливу спирається на перевірений попередній список 39 компаній та їх комбіновану ринкову капіталізацію з коригуванням на вільний обіг $113 млрд. Оцінка JPMorgan вказує, що Strategy може побачити близько $2,8 млрд відтоків, якщо її видалять з бенчмарків MSCI, причому приблизно $9 млрд з її ринкової капіталізації $50–56 млрд утримується пасивними індексними фондами.

Більше того, Strategy представляє 74,5% від загальної постраждалої ринкової капіталізації з коригуванням на вільний обіг, або $84,1 млрд з $113 млрд. Аналітики розраховують, що потенційні відтоки можуть досягти $11,6 млрд по всіх постраждалих компаніях. На основі ризику концентрації консультація зазначає, що якщо 10–15% вільного обігу Strategy утримується в пасивних фондах, що відстежують MSCI, тоді $8–13 млрд можуть бути під ризиком лише від цього емітента.

Показники географічної експозиції відображають цю концентрацію. Компанії США представляють $104 млрд з $113 млрд загальної ринкової капіталізації з коригуванням на вільний обіг, що знову дорівнює приблизно 92% від сукупної суми. Крім того, 18 поточних компонентів з приблизно $98 млрд капіталізації з коригуванням на вільний обіг стикаються з негайним видаленням, тоді як 21 не-компонент з $15 млрд капіталізації з коригуванням на вільний обіг зіткнеться з постійним виключенням з індексів MSCI.

Витрати на оборот індексу та похибка відстеження

Критики наголошують, що примусові виключення призведуть до значних витрат на оборот для тих, хто відстежує індекси. Оцінені пасивні активи під управлінням під ризиком охоплюють кілька сімейств індексів MSCI з припущеннями щодо витрат на оборот, які зазвичай коливаються від 5–25 базисних пунктів, залежно від регіону та ліквідності.

Для індексу MSCI USA аналіз прогнозує пасивні активи під управлінням під ризиком $10 000–$14 000 млн з витратами на оборот 5–10 базисних пунктів, що означає оціночний вплив між $50–$140 млн. Індекс MSCI ACWI показує пасивні активи під управлінням під ризиком $11 000–$15 000 млн з витратами на оборот 5–15 базисних пунктів, що призводить до оціночного впливу $55–$225 млн.

Подібним чином індекс MSCI World може побачити $10 000–$14 000 млн пасивних активів під управлінням під впливом з витратами на оборот 5–15 базисних пунктів та оціночним впливом $50–$210 млн. Для MSCI Japan пасивні активи під управлінням під ризиком оцінюються в $200–$300 млн з 8–12 базисними пунктами витрат на оборот, що означає $1,6–$3,6 млн впливу.

Європейська експозиція та експозиція на ринки, що розвиваються, виглядає меншою в абсолютних показниках, але все ще є суттєвою. MSCI Europe може зіткнутися з пасивними активами під управлінням під ризиком $30–$50 млн з витратами на оборот 10–15 базисних пунктів, що призведе до $0,3–$0,75 млн оціночних витрат. Для MSCI EM (China) пасивні активи під управлінням під ризиком оцінюються в $40–$60 млн з витратами на оборот 15–25 базисних пунктів, що означає $0,6–$1,5 млн впливу.

По всіх сімействах індексів загальні пасивні активи під управлінням під ризиком прогнозуються на рівні $10 000–$15 000 млн з витратами на оборот у діапазоні 5–15 базисних пунктів. У сукупності оціночні витрати можуть досягти між $50–$225 млн, на додаток до підвищеної похибки відстеження, яку деякі оцінки розміщують між 15–150 базисними пунктами, залежно від сценарію.

Методологічні виклики та принципи бенчмарку

Опоненти плану стверджують, що пропозиція виключення MSCI суперечить принципам бенчмарку, схваленим IOSCO та Регламентом ЄС про бенчмарки (BMR). Ці рамки наголошують на репрезентативності, нейтральності та стабільності як основних характеристиках надійних бенчмарків. Однак виключення операційних компаній виключно на основі складу активів скарбниці представляє серйозний відхід від цього підходу.

Важливо, що немає прецеденту в межах власної методології GIMI MSCI для виключення операційних компаній через тип або частку активів, що утримуються на їхніх балансах. Більше того, MSCI історично дозволяла компаніям з високо концентрованими профілями активів залишатися у флагманських бенчмарках за умови, що вони відповідають стандартним критеріям розміру, ліквідності та управління.

Аналіз також зазначає, що превентивне блокування 21 не-компонента від будь-коли входження в індекси MSCI, незалежно від майбутнього зростання чи ліквідності, не має прецедентів. Ця форма превентивного виключення з індексу розглядається як несумісна із заявленою метою охоплення набору можливостей для інвестування в акції, і це може викликати регуляторні питання щодо нейтральності.

Аналіз прецедентів: поводження з фондоподібними організаціями

Одне з видимих виправдань MSCI полягає в тому, щоб ставитися до деяких з цих емітентів так, ніби вони були інвестиційними фондами. Критики кажуть, що це категоріальна помилка. Ці компанії є операційними бізнесами, які використовують стратегію скарбниці цифрових активів, а не пасивними інвестиційними фондами, єдиною метою яких є управління портфелем.

Історично MSCI чітко розрізняла операційні компанії та регульовані інвестиційні інструменти. Зареєстровані інвестиційні компанії (RICs) виключаються на основі їх регуляторної класифікації, а не через поєднання активів, які вони утримують. Навпаки, операційні емітенти з концентрованими базами активів зазвичай залишалися придатними для включення в індекс.

Наведені приклади включають REITs, які за задумом підтримують щонайменше 75% своїх активів у нерухомості, а також Berkshire Hathaway, який утримує великий диверсифікований інвестиційний портфель, і гірничодобувні компанії, де золото або інші резерви домінують у балансі. Більше того, всі ці компанії історично були включені в індекси MSCI, незважаючи на високу концентрацію активів, що вказує на те, що склад скарбниці сам по собі не був підставою для виключення.

Поводження з компонентами проти не-компонентів

Щоб зменшити порушення, деякі учасники ринку пропонують більш виважений підхід. Замість того, щоб примусово видаляти масово, MSCI могла б дозволити поточним компонентам залишитися, застосовуючи поріг цифрових активів 50% лише до нових доповнень індексу. При цьому це вирішило б сприйняті занепокоєння без запуску негайного широкомасштабного тиску на продаж.

Таке поетапне правило збереже репрезентативність та безперервність основних бенчмарків, даючи менеджерам активів свободу розсуду щодо їхньої експозиції. Більше того, це дозволить уникнути перетворення того, що подається як захід управління ризиками, у те, що багато хто розглядає як фактичний політичний вибір проти конкретної форми управління корпоративною скарбницею.

Юридичні, регуляторні ризики та ризики дотримання бенчмарків

Юридичний та регуляторний аналіз, як узагальнено у відповіді на консультацію, вказує на потенційні ризики дотримання, якщо пропозиція буде реалізована в проекті. Відповідно до принципів IOSCO для фінансових бенчмарків та Регламенту ЄС про бенчмарки, очікується, що адміністратори бенчмарків будуть уникати надмірного розсуду та забезпечувати, щоб методології залишалися прозорими, об'єктивними та послідовно застосовуваними.

Однак виключення лише компаній з високими активами цифрових активів, продовжуючи включати ті, що мають концентровану експозицію на нерухомість, товари або фінансові інструменти, може розглядатися як дискримінаційне. Занепокоєння полягає в тому, що таке правило може націлюватися на конкретний клас активів без чіткого обґрунтування на основі ризику, яке послідовно застосовується по всіх порівнянних категоріях.

Крім того, інвестори попереджають, що ці зміни введуть операційну складність для фондів, що відстежують індекси, яким потрібно буде керувати примусовим продажем, корпоративними діями та поточною інтерпретацією правил. У поєднанні з вищими витратами на оборот індексу та похибкою відстеження менеджери активів побоюються, що кінцеві клієнти можуть в кінцевому підсумку нести вищі комісії та збільшене відхилення від бенчмаркової продуктивності.

Альтернативні підходи для вирішення експозиції цифрових активів

Критики наголошують, що MSCI має кілька альтернатив, які б пом'якшили сприйняті ризики від експозиції цифрових активів без вдавання до загальних виключень. Одним з варіантів є розширене розкриття інформації. MSCI могла б позначити компанії, чиї активи цифрових активів перевищують поріг 50%, у фактичних листах індексів, надаючи менеджерам активів можливість вирішити, чи і як коригувати свою експозицію.

Інша пропозиція полягає у створенні окремої класифікації для цих емітентів, такої як підсектор «Скарбниця цифрових активів» у межах фінансів. Це згрупувало б компанії зі скарбницею цифрових активів разом без їх виключення з інвестованого всесвіту. Більше того, деякі аналітики пропонують використовувати більш жорсткі фільтри на основі ліквідності, такі як підвищені пороги ATVR, для управління торговельним ризиком, зберігаючи нейтральність щодо складу активів.

Ще одна альтернатива — це модель поступового зниження. За цим підходом MSCI могла б застосувати обмежений фактор інвестованості (LIF) для зменшення ваги індексу компаній з дуже високими скарбницями цифрових активів з часом замість накладання повного виключення. Це дозволило б ринкам коригуватися більш плавно та зменшити ризик раптових відтоків пасивних фондів.

Разом ці варіанти демонструють, що розширене розкриття інформації, критерії на основі ліквідності та інструменти секторальної класифікації можуть вирішити занепокоєння щодо концентрації та волатильності. Важливо, що вони роблять це без створення постійного бар'єру для компаній, які в іншому випадку могли б кваліфікуватися для включення в індекс на основі розміру та ліквідності.

Графік та підтверджуючий аналіз

Консультація слідує визначеному графіку. Процес офіційно відкрився 10 жовтня 2025 року з оновленим попереднім списком постраждалих компаній, опублікованим 29 жовтня 2025 року. Вікно консультацій закривається 31 грудня 2025 року, і MSCI планує оголосити своє рішення 15 січня 2026 року перед потенційним впровадженням у лютому 2026 року.

Критика пропозиції спирається на кілька первинних джерел, включаючи власні оголошення консультацій MSCI та документи методології GIMI, принципи IOSCO для фінансових бенчмарків, Регламент ЄС про бенчмарки та дослідження аналітиків JPMorgan щодо ризику виключення та відтоків пасивних фондів. Прес-висвітлення з листопада 2025 року також підкреслює зростаючі занепокоєння серед менеджерів активів, особливо щодо витрат на оборот індексу та впливу на ринок.

Прихильники більш нейтрального підходу стверджують, що рішення, такі як розширене розкриття інформації, скринінг на основі ліквідності та класифікація підсекторів, збережуть вибір інвесторів і краще узгоджуватимуться з принципами репрезентативності бенчмарків. Оскільки наближається кінцевий термін консультації, учасники ринку продовжують закликати MSCI переглянути та відкликати поточну пропозицію виключення цифрових активів на користь менш руйнівних альтернатив.

Підсумовуючи, запропоновані виключення можуть видалити 18 поточних компонентів, постійно заборонити 21 додаткову компанію та вплинути на оціночні $10–15 млрд у пасивних активах, піднімаючи юридичні, операційні та питання цілісності бенчмарків на світових ринках акцій.