Прихована вартість неактивного капіталу

Інституційні власники Bitcoin (BTC) розпочали 2025 рік з торгівлею Bitcoin близько $94 000. До жовтня вони спостерігали, як він зріс до історичного максимуму $126 200, що підтвердило макротезу цифрового дефіциту та інституційного прийняття. Корпоративні казначейства, які утримували позиції під час волатильності, майнери, які утримувалися від продажу, та фонди, які залишалися розподіленими, зафіксували це зростання на папері.

Потім вони все повернули назад. Bitcoin зараз торгується близько $85 000, нижче від початку року. Інституції, які пройшли хвилю вгору і вниз, тепер мають прибутковість з початку року нижче нуля. Але поки ціна нікуди не рухалася, витрати продовжували накопичуватися. Комісії за кваліфіковане зберігання становили від 10 до 50 базисних пунктів протягом усього року. Можливості прибутковості залишалися незадіяними. Круговий рух коштував реальних грошей.

У масштабі найбільших корпоративних власників позицій (600 000+ BTC) альтернативна вартість залишення цього капіталу незадіяним є величезною. Серед ~2 мільйонів інституційних BTC (що утримуються корпоративними казначействами, приватними компаніями та урядами), сукупні витрати на зберігання часто коливалися від понад $100 мільйонів до майже $1 мільярда. Для позицій, які закінчили рік на тому ж рівні, ці комісії представляють чисті збитки. Якби ці позиції використовували інфраструктуру Bitcoin-нативної прибутковості, вони могли б компенсувати витрати на зберігання та генерувати позитивну прибутковість.

Питання, яке зараз стоїть перед казначействами, полягає не в тому, чи працює Bitcoin як засіб збереження вартості. Питання полягає в тому, чи є плоска продуктивність мінус комісії за зберігання прийнятним результатом, коли існує інфраструктура для зміни рівняння.

Скільки насправді коштує зберігання

Вимоги до кваліфікованого зберігання для інституційних власників Bitcoin передбачають комісії від 10 до 50 базисних пунктів щорічно. Це рідко обговорювані витрати для регульованих установ. Аудитори та регулятори вимагають кваліфікованого зберігання для будь-якої установи, яка утримує Bitcoin на своєму балансі.

Для стандартної позиції в $100 мільйонів це означає витрати на обслуговування від $100 000 до $500 000 на рік. Серед ширшого ринку BTC в інституційних руках відтік капіталу є значним.

Коли ці прибутки випаровуються, і позиції повертаються до точки беззбитковості, комісії представляють собою весь річний спад продуктивності. Математика дає негативну прибутковість до того, як будь-яка операційна або стратегічна цінність буде врахована.

Тим часом інфраструктура Bitcoin-нативної прибутковості, яка могла б компенсувати або усунути ці витрати, генеруючи додаткову прибутковість, залишалася значною мірою незадіяною інституційними власниками, незважаючи на досягнення зрілості за останні 12 місяців.

Інфраструктура Bitcoin-нативної прибутковості дозріла у 2025 році

Bitcoin-нативний DeFi, який зазвичай називають BTCFi, відноситься до інфраструктури прибутковості, побудованої безпосередньо на Bitcoin або забезпечених Bitcoin сайдчейнах, а не через обгорнуті токени або централізовані платформи кредитування. Протягом 2025 року ця інфраструктура досягла інституційної життєздатності.

BTCFi зараз представляє приблизно $8,6 мільярда загальної заблокованої вартості, згідно з даними за грудень 2025 року. Основні постачальники інституційного зберігання інтегрувалися з інфраструктурою Bitcoin Layer 2. Облікова обробка за GAAP та IFRS для номінованих у Bitcoin позицій була встановлена через кілька циклів аудиту. Провідні протоколи працювали протягом кількох років з моделями безпеки, прив'язаними до доказу виконання роботи Bitcoin.

Ці системи генерують прибутковість без обгортання Bitcoin в токени ERC-20, продажу базових позицій або впровадження централізованого ризику зберігання, який зруйнував такі фірми, як Genesis та BlockFi у 2022 році. Доступні стратегії охоплюють різні профілі ризику. Консервативні підходи включають кредитування та забезпечення стейблкоїнами в діапазоні 2-5% APY. Помірні стратегії, що включають структуровані сховища та забезпечення ліквідності, генерують 5-7% APY.

Усі зберігають ідентичну експозицію Bitcoin. Що змінюється, так це те, чи генерує актив дохід, чи залишається незадіяним, несучи витрати.

Вартість кругового руху 2025 року

Розглянемо інституційну позицію Bitcoin, яка розпочалася у 2025 році на $94 мільйони (1 000 BTC за $94 000). За традиційною моделлю зберігання з 30 базисними пунктами щорічно позиція сплатила $282 000 комісій за зберігання протягом року, генеруючи 0% прибутковості.

Коли Bitcoin досяг $126 000 у жовтні, позиція коштувала $126 мільйонів, значний нереалізований прибуток. Коли Bitcoin впав назад до $93 000 до середини листопада, ця позиція коштувала $93 мільйони. Це реалізовані збитки в $1 мільйон від початкової точки плюс $282 000 комісій за зберігання. Загальний вплив: негативні $1,282 мільйона.

За моделлю Bitcoin-нативної прибутковості та інша установа могла б усунути витрати на зберігання через інтегровану інфраструктуру, генеруючи 6% APY через консервативні структуровані стратегії кредитування. Це б принесло приблизно 60 BTC прибутковості. Навіть за нижчою ціною $93 000 загальна позиція оцінювалася б у $98,5 мільйона.

Різниця між цими двома підходами для однієї початкової позиції в $94 мільйони становить приблизно $5,5 мільйона. У масштабі найбільших корпоративних казначейств потенційна різниця становить сотні мільйонів за рік. На інституційному ринку розрив між тим, що сталося, і тим, що було можливо, вимірюється мільярдами.

Чому майнери рухаються першими

Майнери Bitcoin стикаються з найгострішою версією цієї проблеми. Їм потрібен оборотний капітал для операцій, але продаж BTC для його отримання означає відмову від будь-якого майбутнього зростання. Традиційні альтернативи були обмежені продажем за рахунок потенційного зростання або утриманням незадіяних резервів при запозиченні капіталу за преміальними ставками.

Економіка після халвінгу зробила рішення невідкладним. Коли винагороди за майнінг впали вдвічі у квітні 2024 року, операційна маржа стиснулася. Майнери, які пройшли з Bitcoin від $94 тисяч до $126 тисяч і назад без генерування будь-якої прибутковості на своїх казначейських позиціях, тепер стикаються з бюджетним циклом 2026 року, сплативши повний рік комісій за зберігання без будь-яких результатів.

Що насправді продемонструвало 2025

Інституційні стратегії Bitcoin працювали як задумано до жовтня. Bitcoin зріс на 34% від січневих рівнів, і власники зафіксували цей рух. Інфраструктура спрацювала. Кваліфіковане зберігання масштабувалося, ETF поглинули десятки мільярдів притоків, а корпоративні казначейства продовжували додавати до позицій.

Але 2025 рік також продемонстрував, що відбувається, коли волатильність діє в обох напрямках. Позиції, які закінчили рік на рівні або негативні, все одно понесли гарантовані витрати. Продуктивність вимірювалася не щодо жовтневого піку, а щодо річної реальності.

Інфраструктура для поєднання цінової експозиції з генерацією прибутковості, усуваючи витрати на зберігання, зараз існує. Вона працювала через кілька ринкових циклів з мільярдами загальної заблокованої вартості. Рамки відповідності GAAP та IFRS були встановлені через повторні цикли аудиту. Bitcoin-нативна інфраструктура пережила кілька ведмежих ринків і уникнула структурних збоїв, які переслідували централізованих кредиторів.

Оскільки інституції оцінюють продуктивність 2025 року та планують казначейські стратегії 2026 року, питання полягає в тому, чи є плоска або негативна прибутковість мінус комісії за зберігання прийнятним результатом, коли альтернативи зберігають ідентичну експозицію Bitcoin, генеруючи дохід. Переконання стимулювало прийняття Bitcoin. Стратегічне управління може змусити ці позиції працювати наполегливіше.

Bitcoin забезпечив волатильність у 2025 році. З інфраструктурою прибутковості, яка зараз функціонує та інтегрована з постачальниками кваліфікованого зберігання, 2026 рік пропонує інституціям можливість отримувати прибутковість незалежно від того, чи рухається Bitcoin вгору, вниз чи вбік.