SpaceX獲得傳奇華爾街投資者的嚴苛評判

看空SpaceX的聲音已不再只來自華爾街某個角落。我現在聽到了來自交易員、投資者和市場老手的擔憂。

此前，我曾報導前納斯達克執行長的鎖定期警告、吉姆·克萊默（Jim Cramer）認為其「無法維持上漲態勢」的評價，以及道格·卡斯（Doug Kass）的做空論述。麥可·巴瑞（Michael Burry）也研究了這筆交易後選擇離場。

在6月27日開始的週末，我看到了一個觸及更深層的論點。傑里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）今年87歲，他是波士頓最受尊崇的機構投資公司之一GMO的共同創辦人，數十年來致力於研究市場泡沫。

傑里米曾預測網路泡沫崩潰、2008年房市崩盤，並警告當前的人工智慧（AI）泡沫是美國史上最大的泡沫。市場評論員不乏其人，但鮮有人在預測市場頂部方面擁有他那樣的公信力。

他在史蒂文·巴特利特（Steven Bartlett）的播客《一位CEO的日記》（The Diary of a CEO）中，對SpaceX（納斯達克：SPCX）給出了毫不含蓄的評語。

傑里米接著說：「這是市場頂部的經典寫照，正是你在一個巨大泡沫頂端所尋找的特徵。」

SPCX於6月26日收盤報153.23美元，較6月16日創下的歷史高點225.64美元降低了32%。根據雅虎財經（Yahoo Finance）資料，6月29日盤前交易中，其空頭走勢進一步延伸。

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格蘭瑟姆預期SpaceX將違背的具體承諾

巴特利特直接問道：「你認為SpaceX會失敗嗎？」格蘭瑟姆的回答言簡意賅。

「我認為它將無法兌現招股說明書中的任何承諾，」他說，「是的，絕對如此。」

這是一個有意義的區別。格蘭瑟姆並非預測SpaceX將停止存在，或Starlink將關閉。

他提出的是更具體但影響深遠的主張：IPO招股說明書中所描述的業務——那個紐約大學估值教授阿斯瓦斯·達摩達蘭（Aswath Damodaran）在CNBC訪問中稱之為「幻覺」的28.5兆美元總可及市場——根本站不住腳。

AI營收預測和小行星採礦的雄心壯志，不會以任何能夠支撐當前市值的形式實現。

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格蘭瑟姆承認Starlink的真實價值。當巴特利特提到他曾在SpaceX估值1,000億美元時就已是早期投資者，格蘭瑟姆回應道：

「順帶一提，這是個好主意，確實能賺錢。但這不是Starlink。如果只是Starlink，也許我也會是投資者。」

SpaceX內部那塊獲利的業務是真實的，但格蘭瑟姆認為圍繞其周邊的敘事並非如此。

格蘭瑟姆為何不相信特斯拉（Tesla）的模式能複製第二次

格蘭瑟姆評論中最具分析價值的部分，並非對SpaceX本身的批評，而是他對馬斯克如何在特斯拉（Tesla）取得成功的解釋，以及為何在SpaceX複製該模式將面臨截然不同的市場背景。

「他極擅長吹牛——這是個專業術語——他把股價推高到帳面價值的四到五倍，然後以帳面價值五倍的價格大量拋售股票，用這筆錢建造了超級工廠（Gigafactory）。股價維持住了，然後再度上漲五倍。他又套現了一大筆。建造了更多工廠。就這樣——股價上漲了10倍，」格蘭瑟姆在《一位CEO的日記》播客中說道。

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格蘭瑟姆認為，特斯拉的結果是特定市場環境的產物——過去六年間的「美好牛市」，使得這個自我實現的預言得以奏效。股價上漲是因為馬斯克說服了投資者相信它會漲，他在這種信念中套現，用所得資金建造了真實的基礎設施，如此循環往復。

「SpaceX的規模要求他再次如法炮製，而市場週期的時機、信心的時機，都必須相同。」

我對這一論點的解讀是：它既是最具可信度的看空理由，也是最難被反駁的。格蘭瑟姆並非說馬斯克無能，他是在說，讓特斯拉得以透過在熱情市場中反覆募資運作的條件，在SpaceX的規模下可能並不存在。

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讓格蘭瑟姆論點更具說服力的財務現實

基本數據以難以忽視的方式支撐著格蘭瑟姆的泡沫框架。

TheStreet報導，SpaceX公布2025年營收為187億美元，淨虧損49億美元，自成立以來累計總虧損達413億美元。進入2026年第一季，隨著AI資料中心建設成本加劇，淨虧損進一步擴大至43億美元。

唯一獲利的部門是Starlink，2025年稅息前盈餘（EBIT）約為44億美元；AI業務虧損64億美元；火箭業務同樣處於虧損狀態。

即使從高點降低了32%，SPCX仍以超過2025年營收94倍的估值在一家虧損企業上交易。晨星（Morningstar）分析師尼古拉斯·歐文斯（Nicolas Owens）稱這一估值難以為繼，並維持其每股62美元的公平價值估計。

SpaceX確實擁有真實的合約營收：谷歌（Google）至2029年中期的300億美元雲端服務協議，以及Anthropic約450億美元的合作協議均屬實。但在超過2兆美元的市值下，這些已被充分反映在股價中。

7月7日納入納斯達克100指數（Nasdaq-100）將帶來指數基金的強制買入——這是一個真實的近期催化劑。但正如前納斯達克執行長鮑勃·格雷費爾德（Bob Greifeld）在我此前的報導中指出，10月前到期的8,000億美元鎖定股份才是主導的機械性力量，而那些早期投資者對價格並不敏感，他們需要的是流動性。

格蘭瑟姆本人表明的興趣門檻是：「當然，如果它跌到一毛錢換一塊錢的價格，我會投資。也許一毛五也行。」

以153美元為基準，這意味著他大約會在每股15至22美元附近產生興趣。這並非預測，但它告訴你這位傳奇空頭認為公平價值究竟在哪裡。

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