推動 Strategy 和 BitMine 的「無限金錢漏洞」已經消失，迫使它們進行絕望的轉型以求生存

兩家最大的加密貨幣財庫公司，專注於比特幣的 Strategy（前身為 MicroStrategy）和以太坊為主的 BitMine，儘管溢價下跌，本週仍大幅擴展了其數位資產庫存。

12月8日，Strategy 透露上週以 9.627 億美元收購了 10,624 個 BTC，這是自 7 月以來最大的單週支出。這次購買實際上忽視了股票市場的更廣泛信號，其 MSTR 股票同比下降了 51%，交易價格為 178.99 美元。

同樣地，作為以太坊最大的企業持有者，BitMine 在其資產負債表中增加了 138,452 個 ETH。

這些收購發生在更廣泛的數位資產財庫（DAT）模式面臨結構性壓力之際。

過去幾個月，允許上市公司以其淨資產價值（NAV）2.5 倍的倍數交易，同時發行股票為收購提供資金的套利機會正在消失。就背景而言，Strategy 對 NAV 的溢價（mNAV）現在接近 1.15，而 BitMine 的溢價約為 1.17。

這有效地表明，這些公司的「無限金錢漏洞」，即市場對以膨脹估值印發股票以購買低於內在股權水平的資產的簡稱，正在停止運作。

本質上，定義 2025 年上半年的結構性優勢已經消失，留下兩家最大的 DAT 在弱勢中購買，這揭示了當前企業加密貨幣格局的脆弱性。

其機制面臨壓力

Strategy 最近的收購使其總持有量增加到 660,624 個 BTC，佔比特幣總供應量的 3% 以上。按當前市場價格計算，這一頭寸價值約 600 億美元，包含超過 100 億美元的未實現收益。

然而，這種增長的資金機制面臨著即時威脅。該公司主要通過普通股發行為最新購買提供資金，這種策略只有在公司以高於其基礎資產的溢價交易時才能產生價值。

多年來，Strategy 利用一個遞迴迴圈，允許其以溢價發行股票，以市場價格購買比特幣，並增加每股價值。

這個模式依賴於動能。比特幣的強勢產生了股權需求，而股權需求為進一步的 BTC 收購提供了資金。

然而，這種反身性現在正在失效。比特幣已從 10 月份的 126,000 美元高點回落，在 90,000 美元至 95,000 美元之間整合。

來自 NYDIG 的數據表明，DAT 溢價往往與基礎資產的趨勢強度相關。當動能停滯時，市場通過企業包裝獲取風險敞口而支付加價的意願下降。

因此，這已經顯著影響了 Strategy 和其他加密貨幣財庫公司的股票。

Strategy 現在面臨的風險是純機械性的。如果公司的倍數降低到 1.0 以下，發行股票將變成稀釋而非增值。

值得注意的是，公司管理層已經承認了這一含義。如果 mNAV 降低到平價以下，公司表示它「將考慮出售比特幣」。

這樣的舉動將顛倒反饋迴圈，導致股權疲軟迫使資產出售，進而壓低比特幣現貨價格，並進一步壓低 Strategy 的估值。

考慮到這一點，Strategy 籌集了 14.4 億美元，專門用於增強流動性，以應對投資者對低溢價環境下債務服務的擔憂。

Strategy 首席執行官 Phong Le 表示，這種現金積累是必要的，以「消除 FUD」並建立一個持續到 2026 年的運營跑道。

儘管採取了這種防禦姿態，執行主席 Michael Saylor 將最近的 BTC 購買活動框定為實力的表現。這一觀點也得到了前白宮官員 Anthony Scaramucci 的呼應，他說：

然而，交易的數學表明了一條更狹窄的路徑。每一次新的發行都使公司更接近收支平衡的門檻，在那裡模式的經濟學將停止運作。

收益與價值儲存

當 Strategy 捍衛價值儲存論點時，BitMine 正在執行向收益型主權財富模式的轉變。

該公司對以太坊的積累在 10 月 10 日清算事件後的放緩之後加速，這一脫節事件耗盡了衍生品流動性並擾亂了更廣泛的市場。

BitMine 現在持有 386 萬個 ETH（約佔流通供應量的 3.2%），並正在加速購買以達到自定的「5% 所有權門檻」。

BitMine 打算通過質押將這些持有轉換為網絡原生收入流，計劃在 2026 年推出驗證者。該公司預計，按照當前利率，這種規模的財庫每年將產生超過 100,000 個 ETH 的收益。

這種方法使 BitMine 的償付能力模式與 Strategy 的不同。Strategy 依賴抵押品增值和持續溢價來維持運營。另一方面，BitMine 正在構建基於未來現金流的償付能力模式。

主席 Tom Lee 明確將這一策略與機構採用趨勢聯繫起來。Lee 指出，「華爾街想要將所有金融產品代幣化」，估計可達到的總資產基礎「幾乎是一千萬億美元」。

他將穩定幣描述為「以太坊的 ChatGPT 時刻」，暗示它們作為機構認識代幣化美元效用的催化劑。

據他說，這將對 ETH 大有裨益，他認為 ETH 正經歷其採用的「1971」時刻。

然而，這種轉變帶來了執行風險。驗證者收入要到 2026 年才會實現。此外，以太坊在市場壓力期間歷來表現不如比特幣。

儘管如此，BitMine 的積極購買假設行業向代幣化和可編程貨幣的轉變將會加深，儘管當前波動，但為 ETH 需求提供了底線。

本質上，該公司正在押注「Fusaka」升級和機構興趣將穩定條件，這一觀點與目前股票市場明顯的懷疑形成對比。

接入套利的消失

同時，兩家公司都面臨著超越價格行動的結構性挑戰：加密貨幣接入的商品化。

2024 年初推出的現貨 ETF 為 DAT 模式提供了暫時的相關性提升，但資本流動最近已經逆轉。

根據 Coinperps 數據，美國現貨比特幣 ETF 的總資產管理規模從 10 月份超過 1,650 億美元的峰值降低了近 500 億美元，降低到最低 1,118 億美元，然後在截稿時回升到 1,220 億美元。

儘管如此，這並未打擊對這類金融投資工具的不可否認的市場興趣。這一點可以從主要經紀平台 Vanguard 最近改變其反加密貨幣立場並向第三方加密貨幣 ETF 開放其系統的事實中看出。

這已經顯著平坦化了市場結構，並消除了之前為 DAT 股票支付溢價提供理由的分配差距。

因此，來自 Capriole 的數據表明，上個月沒有新的 DAT 形成。此外，數據顯示了小型市場參與者中財庫解除的首批跡象。

這本質上表明，「旅遊級」的企業進入者——增加名義 BTC 或 ETH 頭寸以刺激股東興趣的公司——已經退出了這個領域。剩下的是擁有足夠流動性以大規模執行財庫操作的規模化現有企業。

這種商品化迫使 Strategy 和 BitMine 通過金融工程而非接入來區分自己。

投資者現在可以通過 ETF 以 NAV 購買比特幣和以太坊，而無需支付溢價。

因此，他們期望 DAT 通過槓桿、收益或時機提供超過該基線的表現。僅僅為了獲得加密貨幣敞口而購買股票的敘事已經過時。

我們從中學到什麼？

這些公司的購買活動表明了信念，但也突顯了結構性的角落困境。

Michael Saylor 領導的 Strategy 正在捍衛其發行模式的機制。另一方面，BitMine 正在捍衛其未來收益的時間表。

本質上，這兩家公司都在一個環境中運營，在這個環境中，作為其擴張合約的基本燃料的溢價每季度都在縮小。

考慮到這一點，它們的未來取決於三個變量，包括 2026 年加密貨幣需求的復甦、NAV 溢價在平價以上的穩定，以及代幣化企業流的實現。

這篇文章「推動 Strategy 和 BitMine 的『無限金錢漏洞』已經蒸發，迫使它們進行絕望的轉變以求生存」首次發表於 CryptoSlate。