這不是你認識的加密寒冬：市場格局早已不同

過往加密寒冬源於行業內部問題，當前市場漲跌均由外部因素驅動。市場結構已分化為合規區、非合規區與共享基礎設施，資本流動邏輯徹底改變，普漲時代恐難再現。本文源自Ryan Yoon所著文章，由Foresight News整理、編譯及撰稿。 （前情提要：0xTodd 的投資哲學：比特幣+美債，能讓你「長期睡得著覺」的組合 ） （背景補充：為什麼 AI 不是泡沫：a16z 創辦人從需求、投資和判斷的深度思考 ）   過往加密寒冬源於行業內部問題，當前市場漲跌均由外部因素驅動。隨著市場步入下行週期，加密市場的質疑聲日漸高漲，如今的核心問題是：我們是否已進入新一輪加密寒冬？ 過往加密寒冬如何上演？ 第一輪加密寒冬始於 2014 年。彼時 Mt. Gox 交易所承載著全球 70% 的比特幣交易，約 85 萬枚比特幣在駭客攻擊中失竊，市場信任瞬間崩塌。此後，具備內控與稽核功能的新交易所相繼出現，行業信任逐步修復，以太坊也透過首次代幣發行（ICO）問世，為行業願景與融資模式開闢了全新可能。 這場 ICO 熱潮，成為下一輪牛市的導火線。當任何人都能發行代幣募資時，2017 年的加密牛市應聲點燃。僅憑一份白皮書就能募資數百億美元的專案遍地開花，但絕大多數專案均無實際落地內容。 2018 年，韓國、中國、美國密集出台監管政策，市場泡沫破裂，第二輪加密寒冬如期而至，直至 2020 年才宣告結束。新冠疫情後，市場流動性大幅釋放，Uniswap、Compound、Aave 等去中心化金融（DeFi）協議走紅，重新吸引資本回流加密市場。 第三輪寒冬是史上最慘烈的一次。2022 年 Terra-Luna 演算法穩定幣崩盤，隨後 Celsius、三箭資本、FTX 等頭部機構接連暴雷。這並非簡單的價格下跌，而是加密行業的底層架構遭受了劇烈衝擊。 2024 年 1 月，美國證券交易委員會（SEC）批准比特幣現貨交易所交易基金（ETF），後續比特幣減半事件與川普的加密友好政策落地，資本才再次開始流入加密市場。 加密寒冬的固定軌跡：重大事件→信任崩塌→人才外流 三輪加密寒冬，均遵循著完全相同的發展軌跡：重大事件爆發引發行業信任崩塌，最終導致人才大量外流。 每一次寒冬，皆由重大事件拉開序幕：Mt. Gox 失竊、ICO 監管收緊、Terra-Luna 崩盤疊加 FTX 破產。儘管每次事件的規模與形式各不相同，但結果如出一轍：整個加密市場陷入震盪。 市場震盪很快會蔓延為行業信任的全面崩塌。曾經探討下一代產品開發的從業者，開始質疑加密技術是否具備真正的價值。開發者之間的協作氛圍消失殆盡，取而代之的是互相指責、追究責任的內耗。 質疑情緒不斷發酵，最終引發人才外流。那些為區塊鏈行業創造新活力的開發者陷入懷疑，2014 年他們湧向金融科技與大型科技企業，2018 年又轉戰傳統機構與人工智慧領域，紛紛奔赴看似更具確定性的賽道。 當下是加密寒冬嗎？ 過往加密寒冬的種種特徵，如今已在市場中顯現。 重大事件接連發生：川普 Meme 幣發行：單日市值飆升至 270 億美元，隨後暴跌 90%；「10·10」 爆倉事件：美國宣布對中國加徵 100% 關稅，引發幣安史上最大規模爆倉，涉及資金 190 億美元 行業信任正在崩塌：行業內的質疑聲持續擴散，從業者的關注焦點從「下一代產品開發」轉向「追責甩鍋」。 人才外流壓力顯現：人工智慧行業發展迅猛，相較加密領域，能為從業者提供更快的變現路徑與更高的財富回報。 儘管如此，將當下定義為加密寒冬仍有失偏頗。過往的寒冬，均由行業內部問題引發：Mt. Gox 安全漏洞、多數 ICO 專案被證實為騙局、FTX 內部管理失控，是行業自身斷送了市場信任。 但當下的情況截然不同。 比特幣現貨 ETF 獲批，成為點燃牛市的導火線；而關稅政策與利率調整，則是推動市場下跌的核心因素。是外部因素托起了市場，也是外部因素壓垮了市場。 與此同時，加密行業的開發者並未離場。 現實資產代幣化（RWA）、永續合約去中心化交易所（perpDEX）、預測市場、資訊金融（InfoFi）、隱私運算…… 新的賽道敘事不斷湧現，且仍在持續被創造。這些新敘事雖未像當年的 DeFi 那般帶動整個市場普漲，卻也從未消失。行業並未崩塌，只是外部發展環境發生了改變。 我們未曾親手締造行業的春天，自然也不會迎來真正的寒冬。 2025 年加密行業主流敘事 監管落地後，市場結構的底層變革 這一切的背後，是監管落地後加密市場結構的重大轉變。如今的市場，已明確分化為三大板塊：合規區、非合規區、共享基礎設施。 涵蓋現實資產代幣化、合規交易所、機構託管、合規預測市場、基於監管框架的去中心化金融等領域。該板塊內的專案需完成稽核、資訊揭露，且受法律保護，雖發展節奏較慢，但資本規模龐大且穩定。 但進入合規區後，從業者將難以再現過往的爆炸性收益：市場波動率降低，收益上限被鎖定，不過虧損風險也同樣被大幅控制。 與之相對，非合規區的投機屬性將進一步加劇。該板塊準入門檻低、交易節奏快，單日漲幅 10 倍、次日暴跌 90% 的情況會成為常態。 但這一板塊並非毫無價值：誕生於非合規區的行業創新，經市場驗證後可向合規區遷移。當年的 DeFi 如此，如今的預測市場也正走在這條路上，非合規區實則是加密行業的「創新試驗場」。只不過，非合規區與合規區的業務邊界，將會越來越清晰。 共享基礎設施主要包括穩定幣與預言機，是合規區與非合規區的共用底層設施。同一枚 USDC，既可以用於機構端的現實資產代幣化支付，也能在 Pump.fun 等平台參與投機交易；預言機既可為國債代幣化的真實性提供資料驗證，也能為匿名去中心化交易所的清算流程提供資料支援。 換言之，伴隨市場結構的分化，加密市場的資本流動邏輯也已徹底改變。 過往，比特幣價格上漲後，會透過資金傳導效應帶動山寨幣普漲；但如今，這一邏輯不再成立。透過 ETF 流入加密市場的機構資本，長期沉澱於比特幣領域，並未向合規區外流動。 合規區的資本，也不會進入非合規區。流動性只會停留在已被驗...