發幣平台兩樣情：pump.fun 賺 15 億鎂 vs Raydium 崩跌 70%，控制代幣發行才是護城河

四個世紀以來，從倫敦勞合社到華爾街投行，「承保」的權力始終掌握在控制資產誕生地的人手中。pump.fun 靠代幣發行累計賺進 15 億美元，Raydium 被抽走訂單流後 RAY 崩跌 70%，而 Hyperliquid 最新的 HIP-6 提案試圖將代幣拍賣機制直接寫入共識層。本文源自 Prathik Desai 所著文章《Underwriting is Software》，由動區編輯、翻譯。 （前情提要：彭博：Hyperliquid 成週末觀測油價唯一視窗，一度暴漲 $92 美元警報；今原油已飆至 $112） （背景補充：油價暴漲破 108 美元！Hyperliquid 鯨魚做空原油浮虧 340 萬鎂，清算剩 120 美元）   1688 年，倫敦塔街的一家咖啡館成為了全球商業中最重要的場所之一。船長、船東和商人會走進愛德華·勞埃德的咖啡館，手裡拿著一張紙條，上面寫著貨物、航線和船隻的描述。他們需要有人承擔航行的風險。願意承擔部分風險的人會在紙條下方簽名。這就是「承保」（underwriting）一詞的由來。 房間裡最有權勢的人就是那個決定船票條款的人，包括收取的保費、承擔的風險以及決定支援哪些航程。在這個人評估出首航的風險之前，任何船隻都無法啟航。 這種安排幫助這家咖啡館在過去三個世紀裡從一個社交聚會場所發展成為倫敦勞合社——世界上最大的保險市場之一。很有意思，對吧？當我開始閱讀這個故事時，我發現了一個至今仍然適用的洞見，那就是：任何資產、專案或任何可交易的東西，都需要一個時刻，由某個人決定「這值得支援，以這個價格，在這些條款下」。 每當出現新的資產類別時，我們都會看到這種模式不斷重複。 在愛德華的咖啡館建成約兩個世紀後，我們看到 J·P·摩根透過發行紐約中央鐵路等公司的股票，為美國公共資金支援的鐵路專案提供擔保。這確立了摩根作為資本調動者和鐵路融資專家的聲譽。 他的承保設定了條款、選擇了投資者，並從中賺取了發行人支付的價格與公開發行價格之間的價差。如果摩根拒絕承保某個專案，該專案就無法建成。 現代 IPO 是同一機制的數位化版本。少數幾家銀行承保一家公司的首次公開募股（IPO），評估主要客戶的需求，設定發行價格，並分配股票。首日股價「飆升」，即股價上漲 20-30%，不僅僅是市場現象，它反映了承銷商的利潤空間。 四個世紀以來，投資者唯一的抱怨是，內部人士獲得了最好的分配，首次定價很少反映真正的需求，而其他人都是在價差已經被佔據之後才入場的。 上週，James Evans 在 Hyperliquid 上發布了關於代幣發行拍賣的 HIP-6 提案，該提案部分回應了此次投訴。他在 X 上的帖子中披露，他持有 $HYPE 代幣，並且與早期加密貨幣風險投資公司 Reciprocal Ventures 合作。 在今天的深度分析中，我將評估 HIP-6 和其他鏈上平台，以評估它們是否能夠解決資本形成中長期存在的問題。 主導傳統資本形成的建檔（book-building）過程，本身就是設計成一個黑箱。銀行在閉門會議中向機構客戶徵詢需求，根據零售市場永遠無法知曉的談話內容設定價格，並將股票分配給「隨機」賬戶。發行人獲得發行價，而公眾則獲得剩餘的份額。 來看以下兩個例子。 在 Facebook（現更名為 Meta）2021 年 IPO 期間，主承銷商摩根士丹利在投資者路演中下調了營收預期。這一負面訊息立即透過分析師報告傳達給了主要機構客戶，而散戶投資者卻對此毫不知情。三個月內，Facebook 股價下跌了約 50%。散戶投資者可謂雪上加霜：他們以虛高的價格全額配售了股票，卻無法獲得內部人士掌握的資訊。 更近的例子是 Rivian 作為電動車製造商在 2021 年的上市首秀。其 IPO 定價為每股 78 美元，首日股價飆升至 179 美元。獲得高盛和摩根大通配額的機構客戶搶佔了價差，而散戶投資者則在開盤時買入。隨後，Rivian 股價在 10 天內下跌了約 40%。投資者隨後提起訴訟，指控 Rivian 隱瞞了其車輛定價低於材料成本的事實。該公司最終同意支付 2.5 億美元達成和解，但堅稱這並不代表承認過錯。如今，Rivian 的股價徘徊在每股 16 美元以下。 這種運作方式已被正常化為一種商業模式，以至於普通投資者甚至都察覺不到它的問題所在。 除了資金分配之外，整個體系的基礎設施執行緩慢且各自獨立。從提交上市申請到首次交易，IPO 通常需要四到六個月的時間。結算則需要一個完整的交易日。資產在清算完成之前無法用作抵押品。做市商根據單獨的協議運作，通常還附帶價差保證。此外，整個體系還受到司法管轄權的限制。因此，即使願意承擔相同的風險，美國以外的散戶投資者也無法以同等條件參與紐約的 IPO。 承保人的權力恰恰來源於這些摩擦。諸如定價不透明、結算延遲以及准入門檻等低效環節都被他們利用，並轉化為一道護城河。 鏈上的承保過程在結構上截然不同，中介更少。繫結曲線或連續清算拍賣 (CCA) 會實時發布所有出價。鏈上流動性從第一個區塊開始就以程式化方式實現。它透過計算而非協商的方式被編碼到啟動機制本身。資產可以在同一個區塊記憶體在、交易並用作抵押品。無需等待 T+1 或清算週期。 准入把關仍然存在，但沿著不同的方向。 pump.fun 的發行面向所有錢包裡有一定資金的使用者開放。Echo 的銷售需要進行 KYC 驗證，但可以在不同司法管轄區參與。Hyperliquid 的 HIP-6 設定了 100 美元的最低經濟門檻，但並不限制參與者的資質。所有這些系統都避免了大多數傳統建檔流程所採用的「優先客戶」分配模式。 這兩種資本形成方式最大的區別在於，鏈上承保將每次代幣發行都視為對生態系統原生代幣（無論是 SOL、USDC、USDH 或其他代幣）的購買訂單。而傳統承保除了承保費之外，不會產生任何其他形式的持續需求。 這種區別的影響比你想象的更大。 2025 年 3 月 20 日，Solana 上的主流代幣發行平台 pump.fun ...