SEC 和 CFTC 聯合蓋章？從「怎麼管」到「管什麼」

撰文：KarenZ，Foresight News

美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發布了一份具有里程碑意義的解釋性指南。這份長達 68 頁的文件，宣告了長達十餘年的「合規混沌期」告一段落。

過去，加密貨幣開發者最害怕的就是 SEC 的「突擊式執法」，因為 Howey 測試就像一柄達摩克利斯之劍，讓幾乎所有的代幣都面臨被定義為「證券」的風險。

這個測試判斷某個交易是否構成「投資合約」，也就是證券，標準有三條：有人投了錢、投在一個共同企業裡、期望從他人的管理努力中獲利。理論上這個標準很清晰，但放在加密資產上，麻煩就來了：比特幣算不算證券？礦工挖礦算不算發行證券？空投行為怎麼認定？不同法院有不同解釋，SEC 自己的執法口徑也搖擺不定。

但在 2025 年美 SEC 加密特別工作組（Crypto Task Force）成立以及「加密專案」（Project Crypto）倡議啟動後，監管層終於給出了清晰的分類。

加密資產分類：誰是證券，誰不是？

SEC 根據不同的特徵、用途和功能將加密資產明確劃分為五大類，並定性了它們的法律屬性：

1、數位商品（Digital Commodities）：非證券

其價值源自於功能性加密系統的程序化運作及供需關係，而非對他人核心管理努力的利潤預期。

該指南列出了部分代表代幣：APT、AVAX、BTC、BCH、ADA、LINK、DOGE、ETH、HBAR、LTC、DOT、SHIB、SOL、Stellar、Tezos 、XRP。

2. 數位收藏品（Digital Collectibles）：大部分非證券

數位收藏品是一種加密資產，其設計目的為收藏或使用，可代表或賦予使用者與藝術品、音樂、影片、收藏卡、遊戲內物品相關的權利，或代表關聯網路 Meme、角色、時事、潮流等數位內容。

其核心邏輯是不具備內在經濟屬性或相關權利，例如產生被動收益、賦予持有者獲取企業或其他主體、承諾人或債務人的未來收入、利潤或資產的權利。此外，創作者版稅的存在並不會改變其非證券屬性。

代表數位收藏品包括 CryptoPunks、Chromie Squiggles、粉絲代幣、WIF（Meme 代幣）和 VCOIN。 VCOIN 是 3D 頭像社交元宇宙平台 IMVU 的官方數位貨幣，可在 IMVU 平台內購買、賺取和交易。

文件特別提到「Meme Coin」也屬於這一類。 Meme 通常因網路文化而產生，其價值由供需決定，而非他人的管理努力，主要用於藝術、娛樂、社交或文化目的。原文提到 Meme Coin 可能在後期進化為「數位商品」（Digital Commodity），只要它在功能性的加密系統中產生了實際用途。

還有一個例外是：如果一個數位收藏品被碎片化（fractionalized）出售，讓人們獲取到某個單一藏品的一小部分所有權，就可能涉及投資合同，需按證券監管。

3、 數位工具 —— 非證券

數位工具指具備實際功能的加密資產，如會員資格、門票、憑證、身分識別等，通常不可轉讓或以靈魂綁定形式呈現。

代表數位工具包括以太幣網域服務（ENS）、CoinDesk 的「Microcosms’ NFT Consensus Ticket」會議門票，其價值源自於實用功能而非投資回報。

4. 穩定幣：視情況而定

《GENIUS Act》定義的「許可支付型穩定幣」不屬於證券，此類穩定幣由合規發行方發行，用於支付或結算，且禁止穩定幣發行方向持有者支付利息。

其他類型穩定幣是否構成證券需依具體事實判斷。

5、數位證券：證券

數位證券通常被稱為「代幣化證券」，以加密資產形式呈現的傳統金融工具（股票、債券等），其所有權記錄全部或部分在鏈上維護。這類資產無論格式如何，都不脫離證券法的管轄。

該指南也將代幣化證券分為兩大類：一類由證券發行方本身（或其代理方）主導，一類由與發行方無關聯的第三方主導。文件特別提示，由於代幣化的實現方式多樣，鏈上代幣持有者的權利可能與持有底層原始證券的權利有實質差異，包括經濟權利和投票權都可能不同。這是監管層給投資者的一個明確警示。

非證券資產如何和證券法「掛鉤」又「脫鉤」？

分類之後，文件回答了一個行業裡爭論最久的問題：如果一個代幣本身不是證券，它還會被證券法管嗎？

答案是：可能會，也可能脫身。

核心邏輯是「投資合約」這個概念。文件解釋，一個非證券加密資產，如果發行方在銷售時、銷售前以承諾或表述引導購買者期待從發行方的 “關鍵管理努力” 中獲利，就構成了投資合同，需要按證券法註冊或使用豁免條款。

什麼是「關鍵管理努力」？文件花了較大篇幅討論什麼樣的承諾或表達，才能構成合理利潤期待的基礎。核心邏輯是，期待必須由發行方的表述來塑造，不能憑空產生，並且是那些「實質地影響專案成敗的管理行為」，而非日常的行政或輔助性工作。例如，開發人員說「我們會建造這條鏈、實現這些功能、按時間表完成里程碑」，這就是承諾了關鍵管理努力。越具體、越清晰的承諾，越容易構成合理期待。

值得一提的是，發行方在銷售完成後所做的承諾，不會將先前的銷售行為追溯轉變為投資合約。

一旦某個非證券加密資產在一級市場被套進投資合同，這個投資合約會隨著代幣在二級市場流轉而傳遞給後續買家，前提是後續買家仍有理由認為發行方的承諾與該資產相關聯，一旦這個前提消失，投資合約自然解除。

那什麼情況下這個約束會解除？文件給出兩種路徑：

一是發行方履行了承諾。如果發行方公開揭露已完成其承諾的關鍵管理努力，購買者就不再有合理的利潤期待，投資合約隨之終止。這意味著，在一個專案完成建造、完全去中心化之後，後續的代幣流通就不再屬於證券交易。

二是發行方明確放棄先前承諾。如果發行方公開宣布將不再履行其承諾的管理努力（例如宣布放棄開發某條鏈），且該聲明被廣泛傳播、表述清晰，那麼合理的買家也不會再期待那些承諾兌現，投資合約同樣終止。

但文件明確指出：即使投資合約終止，發行方在合約存續期間的違規行為（包括未註冊發行、虛假陳述等）仍可能面臨證券法下的責任追究。

挖礦、質押與空投如何評斷？

該指南特別針對挖礦、質押與空投幾類活動給予解釋，統一認定不構成證券發行：

1. 協議挖礦（Protocol Mining）： 在 PoW 網路中挖礦賺取獎勵的行為，不涉及證券發行。

無論是自挖礦、solo 挖礦或加入礦池，礦工提供算力、驗證交易、獲取協議獎勵，這是行政或輔助性活動，不存在依賴他人關鍵管理努力獲利的結構，因此不涉及證券發行。

2、協議質押（Protocol Staking）：在本文件描述的方式及情形下，solo 質押、自託管委託質押、託管質押及流動性質押，均不構成證券發行。質押參與者透過鎖定數位商品維護 PoS 網路安全，其回報源自於網路協議的程序化分配，相關服務提供者的活動僅為行政性支持，不構成核心管理努力。

在託管質押的資產使用限制方面，原文列明了三條硬性約束：被質押資產不得用於託管方自身的運營或一般商業目的；不得以任何理由出借、質押或再質押；須以不使其面臨第三方追索的方式持有。因此，託管方不得將這些資產用於槓桿、交易、投機或任何自主決策活動。

流動性質押中所發行的質押憑證（Staking Receipt Tokens），若對應的是未受投資契約約束的非證券加密資產，也不構成證券。不過，底層如果是數位證券，或非證券資產但已被納入投資合同，該質押憑證應該構成證券。

3、資產封裝（Wrapping）： 將某項資產封裝成另一條鏈相容的代幣，只要是一比一可贖回、提供者不提供任何額外收益，在底層為非證券資產的前提下，封裝活動不會觸發證券法。

不過，存入的原始資產被「鎖定」，在封裝期間不可轉讓、出借、質押、再質押或用於任何其他目的。

4、空投：若發行方向接收方無償發放非證券加密資產，且接收方未提供金錢、商品、服務等對價，則不符合 Howey 測試的「金錢投入」要件，不構成證券發行。

原文的區分邏輯是這樣的：

• 不構成投資合約的情形：發行方直接向符合資格的地址發放空投，接收方事先不知情、無需完成任何任務、無需付出任何對價。先前使用者自然產生的使用行為（如使用過測試網）可以作為資格認定依據，但前提是該行為發生在空投宣布之前，且用戶當時並非為了獲得空投而有意為之。
• 可能構成投資合約風險的情況：發行方宣布空投計劃，並要求接收方在宣布之後完成特定任務（包括關注、轉發、撰文、推薦等）才能獲得資產。此時接收方是主動以勞務換取資產，對價關係明確成立。

這份文件的意義和邊界

該指南在最後強調，SEC 與 CFTC 將採取聯合行動。 CFTC 明確表示，將依本解釋執行《商品交易法》，並認定某些非證券加密資產可以構成商品法意義上的商品。

需要明確的是，這份指南並非取代 Howey 測試，而是向市場明確 SEC 將如何將此測試應用於加密資產領域；同時，該指南將取代 2019 年 SEC 工作人員發布的《數位資產投資合約分析框架》，成為新的監管參考依據。

它的局限也很明顯。文件是解釋性文件，不是正式立法，不能保護發行人免於私人訴訟。另外，它依據的是 SEC 對當前市場狀況的理解，明確表示可能根據回饋進行調整。加密資產監管更核心的立法工作，仍在美國國會推進中。

但毫無疑問，這份文件為產業發展繪製了更清晰的路線圖。而新代幣如何從設計源頭避免被認定為證券、現有加密項目如何完成合規過渡等複雜問題，仍留待監管層與產業進一步探索。

規則明確後，那些試圖透過「模糊地帶」割韭菜的行為將更難遁形。對於真正的開發者和長線投資者來說，2026 年，或許才是合規大航海時代的真正起點。