Les limites de mandat proposées par la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges (SEC) pour les administrateurs courtiers de la Bourse philippine (PSE) ne constituent pas une correction technique – il s'agit d'une intervention structurelle visant à rectifier une anomalie de longue date dans la gouvernance du marché. En limitant la durée des mandats et en exigeant une rotation, la SEC s'attaque à la possibilité d'un enracinement du conseil d'administration dans une institution qui fonctionne non seulement comme une société privée mais aussi comme une infrastructure de marché vitale. 

Dans un marché où l'engagement des parties prenantes est superficiel et la liquidité limitée, la crédibilité de la gouvernance n'est pas discrétionnaire ; elle constitue plutôt le fondement. L'opposition à cette mesure porte sur une différence plus profonde entre l'indépendance institutionnelle et la responsabilité réglementaire. Mais l'expérience internationale et les normes établies par l'Organisation internationale des commissions de valeurs (IOSCO) sont claires : les plateformes d'échange doivent dépasser la règle dominée par les courtiers si elles espèrent conserver la confiance des investisseurs.

L'action de la SEC marque une transition vers un marché de capitaux moderne et orienté vers les investisseurs – un marché où la représentation est équilibrée, la surveillance crédible, et où aucune circonscription ne conserve un contrôle durable sur le système dans lequel elle opère.

L'objection soulevée par certains administrateurs courtiers de longue date de la PSE est présentée comme une défense des droits des actionnaires, de l'autonomie institutionnelle et de l'expertise du marché. Elle n'est rien de tout cela. 

Il s'agit essentiellement d'une défense d'un mandat sans fin. Et c'est exactement ce que la SEC s'efforce maintenant de démanteler. Le projet de circulaire limiterait le service d'administrateur-courtier à un cumul de 10 ans, imposerait une période de refroidissement de deux ans après cinq ans cumulés, et imposerait des pénalités de 1 million de pesos par administrateur courtier par an plus 30 000 pesos pour chaque mois de violation continue. 

Pour moi, il ne s'agit pas d'un excès réglementaire, mais d'une correction tardive nécessaire de la gouvernance. Cela dit, les questions juridiques soulevées par la proposition seront finalement traitées par les tribunaux ; la question discutée ici est la structure du marché et la gouvernance. 

La première objection à la proposition est que la PSE est une société privée et que les courtiers, en tant qu'actionnaires, ont un droit de propriété de choisir qui ils veulent aussi longtemps qu'ils le souhaitent. Cet argument s'effondre dès qu'on se souvient de ce qu'est réellement la PSE. Ce n'est pas simplement une entreprise privée vendant du savon ou de l'immobilier. Elle sert de seule plateforme d'échange de valeurs mobilières dans le pays et s'engage dans des activités d'autorèglementation qui façonnent la découverte des prix, la surveillance du marché, la discipline et la confiance des investisseurs dans le marché. 

Le propre cadre de gouvernance d'entreprise de la PSE reconnaît même que son conseil d'administration existe non seulement pour les actionnaires, mais aussi pour les investisseurs et autres parties prenantes, avec un minimum de 51 % de membres non-courtiers et un minimum d'un tiers d'administrateurs indépendants. En d'autres termes, la structure de la plateforme d'échange elle-même reconnaît déjà qu'un contrôle pur par les courtiers ne peut s'accorder avec une gouvernance de marché moderne. 

C'est aussi pourquoi la SEC est une agence plus forte que certains ne le prétendent. Le projet lui-même affirme que la mesure repose sur l'autorité d'élaboration de politiques de la SEC en vertu du Code de réglementation des valeurs mobilières, ses pouvoirs statutaires en vertu du Code révisé des sociétés pour promouvoir la gouvernance d'entreprise et protéger les investisseurs minoritaires, et les principes de l'IOSCO qui exigent une représentation équitable et une surveillance réglementaire des organismes d'autorèglementation. L'IOSCO est l'organisme mondial de normalisation pour la réglementation des valeurs mobilières.

Lorsqu'une institution — comme la PSE — est autorisée à exercer des fonctions réglementaires (telles que la surveillance des transactions, l'application des règles ou la discipline des courtiers), elle n'est plus simplement une entreprise privée. Elle agit en partie au nom du public. Pour cette raison, la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges a l'autorité d'intervenir et d'établir des règles sur la façon dont cette institution est gouvernée — y compris qui siège à son conseil d'administration et pour combien de temps.

Pourquoi ? Pour prévenir ce qu'on appelle la « capture réglementaire ».

C'est lorsque les personnes réglementées (dans ce cas, les courtiers) finissent par contrôler le système censé les réglementer, façonnant potentiellement les règles en leur faveur. Ainsi, si vous recevez un pouvoir public, vous devez accepter une surveillance publique. La SEC n'interfère pas dans une entreprise privée — elle protège l'intégrité d'une institution de marché qui affecte le public investisseur.

L'affirmation selon laquelle la SEC « légifère » d'une certaine manière par simple circulaire ignore comment fonctionne réellement la réglementation des valeurs mobilières. Les régulateurs n'attendent pas qu'un règlement intérieur d'entreprise propose volontairement une discipline. Au contraire, ils l'imposent lorsque l'infrastructure de marché d'intérêt public l'exige.

Le deuxième argument est le vieux refuge des conseils d'administration enracinés partout : la mémoire institutionnelle. On nous dit que la plateforme d'échange nécessite des personnes qui connaissent les subtilités du trading, du règlement et des opérations de courtage. Bien que cela puisse être une considération valable, il est important de se rappeler que l'expertise ne signifie pas occupation permanente. Si la seule façon pour la PSE de préserver la compétence technique est de conserver les mêmes administrateurs courtiers pendant 6, 12, 25 ou 28 ans, alors ce que cela révèle n'est pas la qualité de son pipeline de gouvernance, mais son incapacité à en construire un. 

Les courtiers ne seront pas marginalisés

La proposition de la SEC n'exclut pas les courtiers. Elle maintient la représentation des courtiers tout en faisant tourner le pouvoir. Un siège au conseil d'administration n'est pas une franchise héréditaire. C'est le point. C'est une fonction fiduciaire. Il est rapporté que la proposition affecterait les administrateurs courtiers de longue date de la PSE, notamment Ma. Vivian Yuchengco avec 28 ans, Eddie Gobing avec 25 ans, Wilson Sy avec 12 ans et Diosdado Arroyo avec 6 ans. Dans aucun système de gouvernance sérieux, cela ne pourrait être qualifié de renouvellement ordinaire. (LIRE : L'affrontement à enjeux élevés entre la SEC et Vivian Yuchengco sur les limites de mandat du conseil de la PSE)

Le troisième argument est que les limites de mandat réduisent les choix des actionnaires. Cela ressemble à une approche démocratique jusqu'à ce que vous vous tourniez vers une question plus pressante : le choix pour qui ? Pour le public investisseur, ou pour un cercle restreint de courtiers en place qui ont eu des décennies pour consolider leur influence ? 

La défense la plus forte de la proposition de la SEC a été émise non pas par des idéologues mais par des institutions de marché traditionnelles. L'Association de gestion des Philippines (MAP), l'Institut des cadres financiers des Philippines (FINEX), l'Institut des administrateurs d'entreprise (ICD), la Fondation pour le développement des marchés de capitaux Inc. (CMDFI) et l'Association des maisons d'investissement des Philippines (IHAP) ont publiquement soutenu la réforme, affirmant que l'imposition de limites de mandat ne restreint pas le choix des actionnaires. Avoir une limite de mandat, disent-ils, stimule le choix des actionnaires en obligeant le conseil d'administration à choisir périodiquement un éventail plus large de courtiers qualifiés. 

L'Association des gestionnaires de fonds des Philippines (FMAP), dont les membres gèrent environ 8 billions de pesos au nom des investisseurs, a développé la ligne d'argumentation selon laquelle la PSE n'est pas une entreprise privée ordinaire. Selon la FMAP, une concentration soutenue des sièges au conseil crée des risques de gouvernance même sans preuve claire de faute et, à ce stade, les administrateurs courtiers sont le seul groupe du conseil de la plateforme d'échange sans limites de mandat. C'est un facteur crucial. 

De toute évidence, la SEC ne crée pas d'asymétrie — elle en supprime une.

Scandales du marché

L'histoire prouve que compter sur les courtiers pour se surveiller eux-mêmes est naïf, justifiant la méfiance de la SEC envers ce modèle. En mars 2000, la SEC a révoqué la licence d'organisme d'autorèglementation de la PSE suite au scandale de manipulation du marché boursier de BW Resources en 1999. 

Une évaluation effectuée par le Fonds Monétaire International (FMI) par la suite a ajouté que la démutualisation et un conseil majoritairement non-courtier étaient des réformes nécessaires au lendemain du scandale, notant en outre que des doutes résiduels abondaient quant à savoir si une plateforme d'échange appartenant à des courtiers était dans le meilleur intérêt des investisseurs plutôt que des courtiers. 

Plus de 20 ans plus tard, un tribunal de Pasig a condamné le courtier en valeurs mobilières Johnny Yap de Solar Securities pour des opérations Wash Trading impliquant des actions BW, et l'a condamné à 14 ans d'emprisonnement et à une amende de 1 million de pesos. La SEC a déclaré que les transactions ont créé une apparence fausse ou trompeuse de trading actif. 

Ce n'est pas un mythe, mais une question d'archives. Le marché voit déjà ce qui se passe lorsque le pouvoir des courtiers, une mauvaise surveillance et des incitations contradictoires sont autorisés à coexister pendant des périodes prolongées.

Mais la question de BW Resources n'était pas le dernier mot. En 2019, la SEC a ordonné la prise de contrôle de la maison de courtage effondrée R&L Investments après des allégations de transferts non autorisés d'actions propriétaires et de clients, les rapports ultérieurs évaluant la valeur à plus de 700 millions de pesos. La licence de l'entreprise a finalement été révoquée. 

Ce n'est pas la leçon que chaque administrateur courtier de longue date est engagé dans une faute. Le secret du problème est que les marchés de valeurs mobilières sont particulièrement vulnérables aux abus lorsque la surveillance est traitée comme une simple courtoisie étendue parmi les initiés plutôt qu'une discipline imposée dans l'intérêt public. 

Le danger ne réside pas dans une corruption universelle parmi les administrateurs courtiers vétérans. Le problème central est que les marchés de valeurs mobilières deviennent hautement susceptibles d'abus lorsque la réglementation est traitée comme une courtoisie amicale et professionnelle entre initiés de l'industrie plutôt qu'une discipline obligatoire d'intérêt public. 

Distinction sans conséquence ?

Les règles de gouvernance existent parce que les régulateurs ne peuvent pas attendre que chaque risque dégénère en scandale avant d'agir. Ce que les critiques de la proposition de la SEC veulent vraiment, c'est une distinction sans conséquence. Ils acceptent que les sociétés cotées en bourse devraient être soumises à l'idée de faire tourner leurs administrateurs, que les administrateurs indépendants devraient avoir des limites à leur mandat, et que les administrateurs sectoriels des conseils de plateformes d'échange ne devraient pas devenir des fixtures permanentes, mais insistent pour que les administrateurs courtiers seuls restent exemptés parce qu'ils sont particulièrement bien informés. Ce n'est pas un principe de gouvernance. C'est une exception pour la titularité. Et la titularité, dans son apparence d'expertise, devient bientôt la forme de capture la plus durable.

Le président de la SEC, Francis Lim, a toutes les raisons de tenir bon. La SEC n'affaiblit pas la plateforme d'échange. Elle essaie de la moderniser. Une plateforme d'échange de valeurs mobilières ne peut exiger la confiance des investisseurs tout en défendant des arrangements de conseil qui ressemblent moins à une gestion qu'à une occupation. 

Une représentation équitable ne signifie pas une résidence indéfinie. L'autonomie d'entreprise ne signifie pas l'immunité contre la réglementation. Et la mémoire institutionnelle n'est pas un substitut à la responsabilité institutionnelle. Le véritable choix devant le marché n'est pas entre l'expertise et la réforme. Il est entre une plateforme d'échange de valeurs mobilières gouvernée comme une infrastructure publique moderne et une qui est encore hantée par les habitudes d'un « Club de garçons ». 

La SEC agit sur une base juridique solide, qui est la seule norme qui compte pour tout marché de capitaux visant à maintenir la confiance et l'intégrité des investisseurs. – Rappler.com

Cette chronique discute d'un commentaire équitable sur des questions d'intérêt public impliquant la gouvernance du marché des capitaux et la politique réglementaire.Elle ne vise pas à préjuger, influencer ou intervenir dans toute procédure judiciaire en cours. Toutes les questions juridiques liées aux réglementations proposées par la Commission américaine des valeurs mobilières et des échanges seront réglées devant les tribunaux. Les points de vue discutés sont, cependant, limités aux implications plus générales concernant la structure du marché, la protection des investisseurs et la gouvernance institutionnelle.

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