モルガン・スタンレー、2026年残りの石油見通しを修正

このレポートのタイトルは、モルガン・スタンレーが答えようとしている問いを端的に示している。株式アナリスト兼コモディティストラテジストのデビン・マクダーモットが6月16日に発表した「Is Peace Mispriced?（和平は市場に適切に織り込まれているか？）」は、原油がすでに大きく動いた局面で公表された。

6月15日の取引セッションを含めると、米国とイランが4月初旬に初めて停戦を発表して以来、WTIは29%下落し、バレルあたり約30ドルの下げとなった。このレポートが問うのは、その動きが行き過ぎではないか、という点だ。

モルガン・スタンレーが示す答えはニュアンスに富んでいる。同行はブレント原油の予測を引き下げた。第3四半期はバレルあたり100ドルから90ドルへ、第4四半期は95ドルから80ドルへの修正で、これは市場の売り込み幅よりも小さい調整だとブルームバーグが報じた。このギャップこそが、このレポートを精読する価値がある理由だ。

原油供給の回復が価格の示唆より時間がかかる理由

モルガン・スタンレーが描く実物市場の現実は、価格動向が示すよりも複雑だ。MSの原油ストラテジスト、マルティン・ラッツは、ホルムズ海峡が再開後、タンカーの流通が正常化するまでには数週間かかると予想している。

同氏の予測では、9月までに混乱した生産量の50%、12月までに80%が回復するとしている。その前提のもと、同行は世界の原油市場が第3四半期において依然として1日あたり平均約340万バレルの供給不足に直面すると試算している。OECDの在庫のみに着目しても、1日あたり110万バレルの不足となる。

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生産が回復し始めた後も、2月下旬の紛争開始以来枯渇した在庫の積み直しが必要になると、このレポートは強調している。紛争期間を通じて世界の在庫は過去最速のペースで減少し続けており、OECDの在庫は5年平均を大幅に下回っている。

第4四半期には市場がほぼ均衡に近づくとモルガン・スタンレーは指摘するが、その時点でも世界は戦闘開始以来積み上がった大規模な在庫減少分を補充する必要がある。マルティン・ラッツは、第3四半期のブレント原油は90ドル近辺で下支えされ、来年にかけては80ドル以上を維持すると予想している。

石油・エネルギー株のバリュエーションがWTI価格について示唆すること

このレポートの中で、モルガン・スタンレーの主張が最も具体的になるのは株式分析の部分だ。現在のストリップ価格であるWTI約72ドルの水準で、同行はカバレッジ対象の石油銘柄の2027年フリーキャッシュフロー利回りの中央値を11%と試算している。米国石油E&Pが13%、米国メジャーが8%、カナダが9%だ。

WTIが55ドルでは、その中央値利回りは5%に低下する。105ドルでは19%に上昇し、WTIが10ドル動くごとに約3パーセントポイント変化することを示唆している。

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より注目すべき数字は本質的価値の面にある。モルガン・スタンレーは、石油生産者のバリュエーションが現在、平均WTI価格として約66ドルを織り込んでいると試算している。これは12ヶ月ストリップの約75ドルを約13%下回る水準だ。

株式市場は、フォワードカーブが実際に示す水準を大幅に下回る原油価格を織り込んでいる。同行はこのギャップを根拠に、今回の市場の反落がメジャーおよび高品質E&Pへのエクスポージャーを積み増す機会を創出したと主張している。

原油価格回復に上限をもたらす2つの力

モルガン・スタンレーは、原油価格が紛争時代の高値に急反発すると主張しているわけではない。このレポートは、供給が逼迫する中でも上値を抑えると予想される2つの構造的要因を挙げている。米国の高水準な輸出と中国の低水準な輸入であり、アナリストはこれを「ツイン・ソルバー」と呼んでいる。

「しかし、高水準の米国輸出と低水準の中国輸入という『ツイン・ソルバー』が当面継続するとみられる中、80ドル/バレル超のスプレッドには自ずと限界がある」とこのレポートは述べている。「そのことを踏まえ、第3四半期の北海ブレントの平均予測を従来の100ドル/バレルから90ドル/バレルに引き下げる。」

基礎データもこの見方を裏付けている。米国の海上ネット輸出は1年前に比べて1日あたり約400万バレル多く推移している一方、中国への海上ネット輸入は6月を通じて下落基調を維持している。

4月から6月にかけて1日あたり250万バレルのペースで行われてきた世界のSPR放出は、7月・8月には70万バレルへと急減する見込みだ。これにより、紛争期間中に価格がさらに上昇するのを抑えてきた大きな供給バッファーが失われることになる。

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モルガン・スタンレーのWTI価格見通しとエネルギー株への示唆

比較シートにはもう一つ注目すべきデータポイントが示されている。モルガン・スタンレーの社内2026年WTI価格前提はバレルあたり88.24ドルで、ブレントは97.26ドルだ。現在のストリップであるWTI約80ドルの水準で、このレポートは石油生産者のFCF利回り中央値を12%、総株主還元利回りを8%と試算している。

比較すると、ゴールドマン・サックスは2026年第4四半期のブレント予測を80ドルに引き下げ、2027年平均を75ドルに修正したとOilPrice.comが報じた。モルガン・スタンレーの社内価格前提とゴールドマンの公表予測との乖離は、和平合意が供給問題を完全に解決するかどうかについて両行がいかに異なる見方をしているかを示している。

石油・エネルギー株投資家が今後注目すべき点：

• このレポートの感応度テーブルによれば、WTIが10ドル動くごとに、モルガン・スタンレーのカバレッジ対象石油銘柄全体の2027年FCF利回り中央値は約3パーセントポイント変化する。WTIが85ドルでは中央値利回りは14%に上昇し、95ドルでは17%に達する。これらの数値が重要なのは、和平合意が現在市場が想定するほど明確に機能しない場合にどれだけの上昇余地があるかを定量化しているからだとブルームバーグは指摘した。
• 石油カバレッジ全体のネットレバレッジは、現在のストリップ水準でネットデット・EBITDAX倍率の中央値が0.5倍で、石油E&Pが0.6倍、米国メジャーが0.2倍となっている。このバランスシートの健全性こそが、EOG、PR、CHRDといった企業に対し、モルガン・スタンレーの予測レンジの下限に向けて原油が動くシナリオでも配当とバイバックを維持する余力を与えている。この点は、レポートのレバレッジ感応度テーブルで明示されている。
• モルガン・スタンレーの比較テーブルでは、CVX、XOM、COP、DVN、FANG、CHRD、PR、AR、EQT、EXEがオーバーウェイト、APA、CNX、MUR、NOGがアンダーウェイトとなっている。これらのレーティングは、今回の市場の反落が一様ではなく差別化された機会を生み出したという見方を反映しており、バンク・オブ・アメリカがホルムズ危機のピーク時に自社のエネルギーカバレッジをどのようにポジショニングしたかと比較する価値がある。
• ガスE&Pの状況も別途注目に値する。ストリップ近辺のヘンリーハブ3.50ドルで、モルガン・スタンレーはガス生産者の2027年FCF利回り中央値を9%と試算している。4.50ドルでは14%に上昇し、2.50ドルでは4%に低下する。ガスE&Pは2027年推定生産量の平均約30%をヘッジしており、2027年生産量の約5%しかヘッジしていない石油E&Pよりもヘッジ比率が高いとTradingKeyは報告している。

「Is Peace Mispriced?」が石油・エネルギー投資家にとって意味すること

「Is Peace Mispriced?」というフレーミングは、原油市場の売り込みが誤りだという主張ではない。売り込みのスピードと規模が、地上の実物市場の現実を先行しているという主張だ。

特にエネルギー株は今や、現在のフォワードカーブさえも大幅に下回る原油価格を織り込んでいる。これは具体的かつ検証可能な主張であり、今後数週間のタンカーデータ、在庫レポート、生産数値がそれを裏付けるか否定するかのどちらかになる。

投資家に対してこのレポートが伝えているのは、原油を買えということではない。ストリップが75ドルの水準にある中で株式はWTI66ドルを織り込んでいること、混乱した供給の50%は9月まで回復しないこと、そしてSPRのバッファーが約3分の2減少しようとしていることだ。

その組み合わせが機会を意味するかどうかは、和平合意が供給問題を実際に解決したと市場がどれだけ早く判断するかにかかっている。モルガン・スタンレーはそうとは明らかに確信していない。

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