Tín dụng kỹ thuật số không thể được sao chép bằng Bitcoin và Treasuries

Sự mở rộng quy mô của STRC và SATA đã thu hút không ít người phản đối. 

Gần đây, Onramp đã công bố một bài báo nêu bật một số vấn đề của Digital Credit. Có một số sai sót và bài báo rõ ràng được tạo ra bởi AI ở hầu hết các chỗ. Sai sót yêu thích của tôi thực ra không liên quan nhiều đến Digital Credit, và nó xuất hiện ngay ở phần lời tựa của báo cáo (hãy tưởng tượng bạn chưa bắt đầu đọc bài báo thực sự mà đã thấy một lỗi thực tế, đây chính là trình độ AI mà chúng ta đang phải đối mặt). 

Onramp viết ở Trang 3: "Strategy đã phát hành quảng cáo do AI tạo ra với hình ảnh một người mẫu trẻ trung, hấp dẫn trong khung cảnh nhiệt đới" 

Nhưng chỉ cần xem qua quảng cáo 30 giây mà họ đề cập sẽ thấy rằng người phụ nữ đó làm việc "chăm chỉ như một kỹ sư", chứ không phải là người mẫu. Đây là 10 giây đầu tiên của quảng cáo, khoảng thời gian tương đương với thời gian tôi phát hiện ra lỗi trong phần lời tựa của Onramp. 

Tôi chỉ thấy giai thoại này khá buồn cười. Đi vào điểm chính của tôi. 

Lập luận cốt lõi của họ là Digital Credit có thể được sao chép tốt hơn bằng cách kết hợp trái phiếu kho bạc Mỹ với BTC. (Đây là điều Onramp gọi là "giao dịch đơn giản hơn" nhưng tôi cũng không thấy điều này đơn giản hơn ở điểm nào, xét rằng việc mua digital credit chỉ liên quan đến một mã cổ phiếu duy nhất trong khi "giao dịch đơn giản hơn" lại bao gồm việc tái cơ cấu linh hoạt các trái phiếu kho bạc đáo hạn kết hợp với BTC được giữ ở một nơi riêng biệt.) 

Kết luận này là sai. Có thể dễ dàng chứng minh điều đó sai về mặt thực nghiệm (chỉ cần nhìn vào chuỗi thời gian lợi nhuận hàng ngày của các công cụ Digital Credit so với danh mục đầu tư gồm IBIT và SGOV hoặc IEF). Nhưng bài viết này sẽ trình bày nhiều lập luận kinh tế để giải thích tại sao chúng ta có thể biết tiên nghiệm rằng luận điểm đó là không chính xác. 

Lý do 1: Tài sản thế chấp 

Digital Credit được thế chấp vượt mức bởi lượng bitcoin của doanh nghiệp. Điều này không thể được sao chép bằng vốn chủ sở hữu của bản thân vì trong trường hợp sở hữu BTC và trái phiếu kho bạc, không có nguồn vốn bên ngoài cam kết nào—tất cả đều là tiền của bạn và không ai khác phải chịu trách nhiệm. Tín dụng thì khác. Dù vốn gốc là của bạn, nhưng có nguồn vốn bên ngoài dưới dạng tài sản của tổ chức phát hành được cam kết để đảm bảo bạn được hoàn trả đầy đủ. Nguồn vốn này là "bên ngoài" vì nó tồn tại trước khi bạn đưa vốn gốc vào và vẫn còn sau khi bạn bán vị thế của mình. 

Để chính xác hơn, bảng cân đối kế toán bitcoin không bị ràng buộc không phải là tài sản thế chấp theo nghĩa chặt chẽ, nhưng nó phục vụ như tài sản thế chấp theo nghĩa linh hoạt. Ví dụ, một khoản vay có bảo đảm bằng BTC với lệnh ký quỹ bổ sung là tài sản thế chấp theo nghĩa chặt chẽ vì tài sản thế chấp được tách riêng cho khoản nợ. Digital Credit cho phép tổ chức phát hành linh hoạt hơn trong việc quản lý tài sản thế chấp, nhưng cũng cho nhà đầu tư linh hoạt hơn vì chứng khoán có tính hoán đổi và thanh khoản cao. Đây là sự hiểu biết mà cả hai bên đồng ý. 

Sự hiện diện của tài sản thế chấp là sự bảo vệ cho nhà đầu tư. Mức độ bảo hiểm này được thể hiện trong chỉ số BTC Rating, là tỷ lệ giữa NAV Bitcoin và tổng giá trị danh nghĩa của một chuỗi tín dụng cụ thể và tất cả các chuỗi có mức độ ưu tiên cao hơn. 

Một danh mục đầu tư gồm BTC và trái phiếu kho bạc không có nguồn vốn bên ngoài. Chỉ riêng thực tế này đã làm cho việc sao chép về mặt kinh tế những gì đang diễn ra trong Digital Credit bằng BTC và trái phiếu kho bạc trở nên bất khả thi. 

Trước khi tiếp tục, tôi cần đề cập đến trái phiếu kho bạc. Đúng là chúng được bảo lãnh bởi toàn bộ uy tín và tín dụng của Chính phủ Liên bang, và điều này có thể được coi là một loại tài sản thế chấp. Một số người thậm chí có thể gọi đây là bảo hiểm tài sản thế chấp vô hạn. Tuy nhiên, điều này ngầm giả định rằng Mỹ sẽ không vỡ nợ. Onramp đề cập rằng vì chính phủ có thể in tiền và việc không thanh toán nợ là vi phạm hiến pháp, nên vị thế trái phiếu kho bạc là điều chắc chắn. 

Điều này không tính đến trường hợp chính phủ sửa đổi chính sách và vỡ nợ với một số khoản nợ nhưng không phải các khoản khác. Động thái như vậy không nên bị coi là bất khả thi khi xét đến ảnh hưởng ngày càng tăng của lý thuyết tiền tệ hiện đại (MMT), vốn cho rằng nợ quốc gia chỉ là một cấu trúc bị ràng buộc duy nhất bởi lạm phát. MMT coi nợ là sự tái phân bổ nguồn lực của xã hội theo thời gian để tạo ra lợi ích xã hội cao nhất trong hiện tại. Dòng suy nghĩ này thực sự là điểm đến cuối cùng của tài chính fiat, nơi mọi thứ đều tương đối và dựa trên việc ra quyết định ưu tiên thời gian cao. 

Nhưng theo logic này, một động thái "xóa" khoản nợ đối với một số bên trong khi vẫn thanh toán cho các bên khác, giả sử các bên được lựa chọn đúng, sẽ tạo thành một cuộc xá nợ một phần vẫn cho phép sự ổn định tiền tệ tiếp tục tồn tại. Liệu rủi ro trái phiếu kho bạc có đáng chấp nhận? Mỗi người phải tự quyết định. Nếu điều này xảy ra, thì STRC sẽ ổn (vì đồng đô la sẽ ổn, bởi vì chúng ta đã nói rằng sự ổn định tiền tệ vẫn tiếp tục) nhưng danh mục đầu tư trái phiếu kho bạc và BTC có thể chịu một số tổn thất nặng nề. 

Do đó, việc kết hợp BTC với trái phiếu kho bạc sẽ tạo ra con đường rủi ro mà Digital Credit, với tư cách là một vị thế bitcoin được thế chấp vượt mức có cấu trúc hoàn chỉnh, không có. 

Nói cách khác, sự khác biệt thực sự giữa Digital Credit và sao chép tổng hợp là loại rủi ro mà nhà đầu tư phải chịu đựng. Hãy ghi nhớ điểm này, vì đây là chủ đề lặp đi lặp lại. 

Lý do 2: Tương quan 

Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz cho thấy đa dạng hóa là bữa ăn miễn phí duy nhất trong tài chính. Khi nhiều thứ không tương quan được xếp chồng lên nhau, chúng có thể tạo ra lợi nhuận điều chỉnh rủi ro cao hơn. 

Digital Credit khá không tương quan với bitcoin và các tài sản khác. STRC có tương quan 0,63 với BTC, tương quan 0,33 với SPY và tương quan 0,33 với chỉ số cổ phiếu ưu đãi S&P. 

Như mọi thứ khác, đúng là nó có thể tương quan dương trong thời điểm căng thẳng cao. Nhưng mức tương quan thấp hơn trong hầu hết thời gian có nghĩa là Digital Credit có thể cải thiện sự đa dạng hóa danh mục đầu tư. 

Ngược lại, dễ dàng chứng minh rằng bitcoin và trái phiếu kho bạc không thể làm được điều này vì nó chỉ đơn giản là một vị thế bitcoin pha loãng: bitcoin được đòn bẩy bởi một số nào đó từ 0 đến 1. Ví dụ, 20% BTC và 80% trái phiếu kho bạc thực chất chỉ là BTC đòn bẩy 0,2x. BTC đòn bẩy 0,2x vẫn có tương quan 1,0 với BTC, vì vậy nó không mang lại lợi ích đa dạng hóa nào cho một danh mục đầu tư lớn hơn vốn đã nắm giữ BTC. Theo thuật ngữ tài chính, chúng ta có thể nói rằng nó có beta 0,2 nhưng tương quan 1,0. 

Lý do Digital Credit có thể tạo ra tương quan thấp hơn chính xác là do cấu trúc vốn đằng sau nó. Công ty có nhiều lựa chọn khác nhau mà nhà đầu tư chỉ nắm giữ BTC và trái phiếu kho bạc không có. Những lựa chọn này tạo ra các yếu tố đặc thù độc lập và do đó không tương quan với BTC.

Và chỉ để nhắc lại điểm trước đó, những yếu tố đặc thù này cũng là những rủi ro khác nhau mà nhà đầu tư Digital Credit chấp nhận. 

Lý do 3: Thuế 

Đây có lẽ là sai sót lớn nhất của Onramp. Return of Capital (Hoàn trả vốn) là một lợi ích thuế trong trường hợp của STRC và SATA. Onramp lập luận rằng đây không phải là lợi ích vì công ty không có thu nhập và do đó vốn thực sự là hoàn trả vốn gốc và do đó tương tự về mặt kinh tế với việc hoàn trả vốn gốc trong mô hình trái phiếu kho bạc theo bậc thang của họ. Mặc dù điều này đúng với nhiều trường hợp ROI, nhưng không phải là trường hợp của Digital Credit. 

Đầu tiên, hãy hiểu rằng quy tắc thuế ROC đối với thu nhập và lợi nhuận chịu thuế âm được thiết kế dựa trên giả định rằng các công ty sẽ kiếm tiền thông qua các dòng tiền được định danh bằng fiat thay vì tận dụng sự mất giá của fiat để tích lũy các tài sản tăng giá. 

Chỉ trong một giây, tôi muốn bạn nghiêm túc xem xét tại sao một khoản phân phối từ một công ty không có thu nhập lại là sự giảm giá vốn. Tại sao quy tắc này công bằng và tại sao nó ra đời? 

Câu trả lời là một công ty không có thu nhập nhưng trả một khoản phân phối đang thanh lý bản thân về mặt kinh tế, có nghĩa là vốn gốc (giá vốn) của tất cả các nhà đầu tư cổ phần nên được giảm để phản ánh việc thanh lý một phần này. Trong hầu hết các trường hợp ROC, thực thể trở nên nhỏ hơn khi các khoản phân phối xảy ra, vì khoản phân phối đó thực sự là một phần của thực thể. Bạn có thể tự thấy điều này trong các ETF covered call trải qua sự xói mòn NAV tàn khốc trong khi trả ra các khoản phân phối ROC. 

Nhưng một lần nữa, toàn bộ cơ chế này giả định như một tiền đề rằng các công ty chỉ kiếm tiền bằng dòng tiền chứ không phải bằng cách đầu tư vào các tài sản tăng giá. Nếu thực sự tồn tại một công ty có thể kiếm tiền bằng cách đầu tư vào các tài sản tăng giá, thì nó có thể dễ dàng tận dụng quy tắc thuế ROC bằng cách làm cho có vẻ như nó đang thanh lý một phần trong khi thực tế ngày càng lớn hơn. 

Và nếu nhìn kỹ, đây chính xác là những gì Strategy đang làm. Giá trị doanh nghiệp của nó ngày càng lớn hơn khi nó trả ra nhiều khoản phân phối ROC hơn. Điều này hoàn toàn ngược lại với những gì người ta có thể kỳ vọng khi thấy với ROC khi suy nghĩ từ các nguyên tắc cơ bản, hoặc những gì người ta thực sự thấy trong các trường hợp ROC khác. Khi BTC bắt đầu tăng giá, sự khác biệt này càng trở nên rõ ràng hơn. 

Chỉ riêng sự phân biệt này đã làm rõ rằng Digital Credit cung cấp điều gì đó rất độc đáo. Nó có ROC, mà chúng ta có thể coi là phương pháp xử lý kế toán về sự xói mòn vốn gốc, mà không có thực tế kinh tế của sự xói mòn vốn gốc được phản ánh bởi giá cổ phiếu thấp hơn. Nói tóm lại, đây là một kinh doanh chênh lệch giá có cấu trúc được thực hiện nhờ một sơ hở trong luật thuế (sơ hở là C-Corp không kiếm tiền bằng cách nắm giữ các tài sản tăng giá). Điều này là độc đáo đối với Digital Credit và không thể được sao chép bằng BTC và trái phiếu kho bạc. 

Nhưng cũng như Digital Credit hiện nay được hưởng lợi từ quy tắc thuế này, nó cũng có thể ngừng được hưởng lợi nếu quy tắc thay đổi. Chúng ta nên kỳ vọng một sự định giá lại của Digital Credit trong loại sự kiện đó. Đây là rủi ro mà các nhà đầu tư Digital Credit chấp nhận, và đó là rủi ro mà danh mục đầu tư BTC và trái phiếu kho bạc không có. 

Lý do 4: Đầu tư giá trị 

Đầu tư giá trị là về việc mua các tài sản bị định giá thấp. Tài sản bị định giá thấp khi thị trường không đánh giá đúng rủi ro. Có thể rủi ro liên quan đến cấu trúc doanh nghiệp không được định giá đúng, và do đó nhà đầu tư Digital Credit kiếm được phần bù rủi ro cao hơn mức hợp lý. Điều này có thể giải thích lợi suất hai chữ số trên các công cụ Digital Credit. 

Do đó, có được một món hời tiềm năng là một lợi ích khác. Tất nhiên đúng là trái phiếu kho bạc có thể là một món hời. Và tất nhiên đúng là BTC là một món hời. Nhưng cũng không thể phủ nhận rằng không cái nào có thể bao giờ thể hiện món hời độc đáo của một cấu trúc vốn bị hiểu nhầm, đó chính là những gì Digital Credit cung cấp. 

Kết luận

Cuối cùng, một nhà đầu tư có thể tin rằng rủi ro của Digital Credit không đáng, điều đó là hợp lý. Tuy nhiên, đó không phải là điểm của bài viết, mà là để chứng minh rằng Digital Credit cung cấp ít nhất bốn lợi ích độc đáo mà một danh mục đầu tư BTC và trái phiếu kho bạc không thể sao chép. 

Luận điểm rằng một danh mục đầu tư như vậy có thể sao chép tốt hơn digital credit là sai vì danh mục đầu tư đó hoàn toàn không sao chép được kinh tế học cơ bản của Digital Credit.

Lợi ích của Digital Credit xuất phát từ một tập hợp rủi ro khác vốn có trong cấu trúc vốn độc đáo của một công ty kho bạc Bitcoin. Do đó, các sự thật kinh tế chứng minh rằng Digital Credit không thể được sao chép mà không có cấu trúc vốn tương tự.