Grayscale ：这 15 个赚钱的加密协议，价格被严重低估了

文章作者： Zach Pandl（Grayscale Research 负责人）

文章编译： 深潮 TechFlow

导读： Grayscale Research 发布最新研报，列出链上协议收入前 15 名并逐一对比估值倍数。核心发现是：大量年收入数亿美元的协议正以个位数甚至 1 倍的收入倍数交易，Pump.fun、PancakeSwap、Meteora 的市值几乎等于一年收入。Grayscale 认为 CLARITY Act 可能在下月通过，届时将为这些 DeFi 金融协议打开机构资金入场通道。但需要注意：Grayscale 本身就是加密资管公司，「低估」结论与其商业利益一致，投资者应独立判断。

经历了一段漫长的熊市后，许多有收入的链上应用从基本面角度看已经相当便宜了。

链上协议收入排名前 15 的应用（包括 Hyperliquid），绝大多数的过去 12 个月收入倍数（Revenue Multiple）已经降到个位数，很多甚至只有 1 倍。由于大部分协议的运营开支并不大，用利润或现金流来衡量，它们看起来同样便宜。

Grayscale 认为，CLARITY Act 的潜在通过（最快可能在下月）将帮助释放这些价值。原因是：这部法律如果落地，将把传统金融的监管框架引入加密资产，对这些应用来说是重大利好。

具体来说，CLARITY Act 将推动代币化资产和链上金融的增长。而收入前 15 的协议几乎全部与金融用例或密切相关的基础设施（如预言机和质押）挂钩。Grayscale 认为，这些协议将从 CLARITY Act 通过后预期增长的链上交易活动中大幅受益。

Grayscale 的「便宜货清单」：15 个协议逐个看

图注：链上协议收入前 15 排名。数据截至 2026 年 6 月 24 日。来源：DefiLlama、Artemis、Grayscale Investments。排除数据覆盖不足的项目。Chainlink 因同时有链上和链下收入而未列入。

这张表的信息密度很高，以下逐层拆解。

「1 倍俱乐部」：市值 ≈ 一年收入

表中最值得注意的是四个 Revenue Multiple 仅为 1 倍的协议：

Pump.fun（PUMP） — 过去 12 个月协议收入 4.59 亿美元，流通市值 4.56 亿美元。一个年收入近 5 亿美元、几乎没有运营成本的软件业务，市值只等于一年收入，放在传统市场会立刻引起价值投资者的注意。但 Pump.fun 的收入高度依赖 meme 币投机，情绪转向时这些交易量可能瞬间蒸发。1 倍估值可能是市场忽视了真实现金流，也可能是市场正确地为不可持续的收入打了折扣。

PancakeSwap（CAKE） — 3.22 亿美元收入，4.25 亿市值，1 倍。BNB Chain 上最大的 DEX，业务分布在 AMM 交易、流动性挖矿、预测市场等多条线，收入来源比 Pump.fun 更分散，亚太用户基础稳固。

Meteora（MET） — 6200 万美元收入，7800 万市值，1 倍。Solana 上的流动性基础设施，也是 Jupiter 创始人 Meow 参与创建的项目。需要留意此前 Meteora 联合创始人 Ben Chow 因财务不当指控辞职带来的团队风险。

Collector Crypt（CARDS） — 4900 万美元收入，6800 万市值，1 倍。属于「消费与文化」赛道，在 15 个协议中知名度最低。

中间层：个位数倍数，真金白银的 DeFi 协议

Raydium（RAY） — 4600 万收入，1.58 亿市值，3 倍。Solana 上的核心 AMM，受益于 Solana 生态的交易活动和新代币发行。

Lido Finance（LDO） — 7700 万收入，2.16 亿市值，3 倍。以太坊最大的流动质押协议，在「工具与服务」类别中，是链上 Staking 基础设施的代表。

Aerodrome（AERO） — 1.24 亿收入，4.71 亿市值，4 倍。Base 链上 TVL 和交易量最大的 DEX，采用 ve(3,3) 代币经济模型加集中流动性，是 Coinbase L2 生态的流动性枢纽。

Sky（SKY） — 2.48 亿收入，12.41 亿市值，5 倍。前身为 MakerDAO，链上借贷和稳定币协议。

Jupiter（JUP） — 1.3 亿收入，7.16 亿市值，6 倍。Solana 上最大的 DEX 聚合器，近期在日手续费收入上多次超越 Uniswap 和 PancakeSwap。

Ether.fi（ETHFI） — 5600 万收入，3.14 亿市值，6 倍。再质押赛道（Restaking）的代表协议。

Lighter（LIT） — 5000 万收入，3.81 亿市值，8 倍。

Aave（AAVE） — 1.25 亿收入，11.69 亿市值，9 倍。链上最大的借贷协议，Grayscale 在另一份研报中对 AAVE 做了详细的 DCF（现金流折现）分析，这在加密行业是个方法论突破，后文详述。

高倍数区：为叙事和期权价值付费

Hyperliquid（HYPE） — 8.71 亿美元收入高居榜首，流通市值 134.56 亿，15 倍。收入规模远超第二名，但估值倍数也不低。Hyperliquid 的故事不只是永续合约交易所：2025 年 10 月推出的 HIP-3 提案让第三方可以在 Hyperliquid 上无许可地部署永续合约市场，标的扩展到股票、商品、指数和 Pre-IPO 股票。今年 3 月，标普道琼斯指数向一个 HIP-3 部署者授权了标普 500 指数，创建了首个 S&P 500 永续合约产品。HIP-3 市场的峰值未平仓量达 32 亿美元，累计成交量约 2000 亿美元。99% 的协议费用通过回购回流协议。Grayscale 已为 HYPE 推出了纳斯达克上市的质押 ETF（HYPG）。

World Liberty Financial（WLFI） — 1.05 亿收入，18.2 亿市值，17 倍。估值明显偏高，更多反映的是与特朗普家族的政治关联和市场能见度，而非基本面产出。

Uniswap（UNI） — 4900 万收入，17.78 亿市值，37 倍。收入排名倒数第二，估值倍数却是全表最高。这反映了一个长期存在的结构性问题：UNI 持有者支付的溢价主要是治理权和「fee switch」（将协议收入分配给代币持有者）的期权价值，而不是当前的现金流。市场在为 UNI「可能成为什么」定价，而非为它「现在是什么」定价。

CLARITY Act：这些协议的催化剂

Grayscale 的论点不只是「这些协议便宜」，而是「它们在一个监管催化剂到来之前便宜」。

表中 15 个协议，12 个是金融类协议：去中心化交易所、借贷平台、流动质押、收益基础设施。CLARITY Act（全称 Digital Asset Market Clarity Act，数字资产市场清晰化法案）正是瞄准这些金融用例的监管框架。

这部法律的核心是划清 SEC 和 CFTC 的管辖边界，建立区分「投资合同」和「数字商品」的框架。它已以 15:9 通过参议院银行委员会（其中 2 票来自民主党），Polymarket 给出 67% 的年内通过概率。

逻辑链条很简单：监管规则明确 → 机构合规摩擦降低 → 链上活动和 TVL 增长 → 这些协议的收入上升 → 当前的低估值倍数被重新定价。

【编译补充】Grayscale 对 AAVE 的 DCF 估值：一年目标价 175 美元

以下内容来自 Grayscale 6 月中旬发布的关联研报「Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows」，不属于本文原文，由编译方补充整合。

Grayscale 把加密资产放在一个估值光谱上：一端是 Bitcoin 这样的纯商品型资产，靠供需定价；另一端是 Hyperliquid、Aave 这样有可观收入的协议，适用传统现金流折现（DCF）模型。

对 Aave 的分析框架：

Aave Labs 本质上像一家无许可的链上银行，赚取存款人和借款人之间的利差，加上手续费和稳定币（GHO）收入。Grayscale 预计 Aave 2026 年协议利润约 6000 万美元，运营利润率约 50%。

用金融科技公司的可比估值倍数（20-25 倍市盈率）计算，AAVE 的公允价值约 80-100 美元，而截至研报发布时交易价格约 75 美元。AAVE 当前的前瞻 P/E 约 18 倍，低于可比金融科技公司。

在基准情景下（代币化采用加速、监管清晰化推进），Grayscale 给出一年目标价约 175 美元，较当前水平上涨约 130%。

加密协议的估值有几个传统工具不覆盖的特殊问题需要注意：

代币价值回流机制各不相同 — 回购（AAVE）、代币销毁（HYPE）、手续费返还（CoW）、质押奖励（CRV），每种机制对持有者的价值传导效率不同。

特殊的支出项 — 包括供给侧费用（支付给流动性提供者的部分）、代币排放（持续的通胀稀释），以及 DAO 的资本支出。

法律结构的不确定性 — 持有治理代币通常不意味着对协议资产有法律上可执行的权利。各 DAO 使用不同的法律架构来对齐协议运作与适用法律。

【编译补充】宏观背景：伊朗战争以来的市场分化

以下内容来自 Grayscale 同期周报，提供宏观定位。

自 2 月底伊朗战争爆发以来，美股上涨 9%（受 AI 支出提振），Bitcoin 下跌 1%，黄金下跌 20%。BTC 和黄金跑输的部分原因是市场预期美联储可能加息以对抗通胀——一年期联邦基金利率预期已上升约 60 个基点，约半数美联储官员认为 2026 年加息可能是合适的。欧洲央行已经加息。

Grayscale 不同意这一预期，基准情景是美联储按兵不动。如果判断正确，BTC 价格可能补涨追赶美股。

在这个 risk-off 的宏观环境下，链上协议的估值被进一步压缩，这也是 Grayscale「熊市倍数 + 监管催化剂」论点的时间窗口。

如何客观看待这份报告

Grayscale 描绘的图景确实值得关注：高利润率协议以压缩的估值倍数交易，一个可能的监管顺风近在眼前，而整体市场仍处于 risk-off 状态。这是一个罕见的、基于基本面的加密投资论点，在一个通常由情绪驱动的市场里。

但有两件事必须说清楚：

第一，催化剂是有条件的。 CLARITY Act 的时间表和最终形态都没有保证。一个建立在立法事件上的投资论点，天然承担该事件延迟或令人失望的风险。67% 的通过概率也意味着 33% 的可能性是不通过。

第二，Grayscale 是利益相关方。 它是一家加密资管公司，商业模式建立在投资者增加对这些资产的敞口之上。它已经为 Hyperliquid 推出了纳斯达克上市的质押 ETF。它得出「现在是有吸引力的入场点」的结论，应当被放在这个利益背景下阅读，而非当作中立分析。

估值数据是可验证的，异常也是真实的。但这到底是标志着底部、还是市场正确地为自己看到的风险定价，是每个投资者必须自己回答的问题。

对于追踪 CLARITY Act 的人来说，要关注的信号不只是法案本身是否通过，而是通过后的几周内机构资金是否真的流入了这些协议——那才是 Grayscale 论点的真正验证。