作者：Merkle3s Capital

引言｜一降一升，真正被重估的不是利率，而是资金路径

美东时间 2025 年 12 月 10 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.50%–3.75%，决策本身符合市场预期，但投票结果出现明显分歧，释放出对 2026 年政策路径高度不确定的信号。

几乎在同一时间，另一家长期被视为“全球流动性锚”的央行，却站在了相反方向上。

2025 年 11 月下旬以来，日本央行连续释放加息信号。多项调查显示，市场对 12 月 18–19 日日本央行将政策利率从 0.50% 上调至 0.75% 的预期已高度一致，加息几乎成为基准情景。

一个在降，一个在升。

表面看，这只是两家央行在不同经济周期下的正常选择；但放在全球资本高度流动、套利交易长期存在的现实环境中，这种美联储转向宽松 + 日本央行推进正常化的组合，正在悄然重塑资金流向、利差结构与风险资产的定价逻辑。

更关键的问题在于：

• 日本为什么偏偏选择在增长并不强劲的阶段加息？

• 市场对这次加息，究竟是“已经消化”，还是“低估了后续影响”？

• 如果这不是一次性的动作，而是一条政策路径的起点，对全球资产意味着什么？

本文将从三个层面展开：为什么日本现在必须加息、这一次加息的预期是否已被消化、以及它真正可能影响市场的方式在哪里。

第一章｜日本为什么现在必须加息

——不是经济过热，而是“约束已经成型”

如果只看经济增长，日本并不具备一个“教科书式”的加息环境。

2025 年以来，日本经济增速整体偏弱，企业投资与居民消费修复节奏温和，第三季度 GDP 甚至出现负增长。在传统宏观框架中，这样的经济状态通常对应的是继续宽松，而非收紧。

但日本央行选择加息，并不是因为经济过热，而是因为三项关键约束已经同时成立，使得继续维持超低利率的成本，正在快速上升。

一、通胀结构已发生质变：从“输入型”走向“内生化”

首先，是通胀性质的变化。

日本核心 CPI 已连续数十个月高于 2% 的政策目标，且通胀来源正在发生结构性转变：

早期主要由能源、食品价格上涨与日元贬值推动的输入型通胀，正在逐步向服务价格与劳动力成本扩散。

更重要的是，日本央行反复强调的一个信号正在被确认——工资趋势正在改善。

在劳动力长期紧缺、最低工资持续上调的背景下，企业开始具备向下游转嫁成本的能力，通胀不再只是“被动承受”，而是具备了自我强化的可能。这意味着，如果继续人为压制利率，央行将面临实际利率长期深度为负、通胀预期失控的风险。

在这一点上，日本央行并不是“主动加息”，而是被通胀结构推着向前走。

二、日元持续承压，货币贬值正在反噬经济基本面

第二个约束，来自汇率。

日元在 2025 年多次逼近阶段性低点，长期弱势不仅未能有效刺激出口，反而在以下两个层面产生副作用：

• 推高进口成本，直接侵蚀居民实际购买力；

• 抬升企业生产成本，压缩利润空间，削弱中小企业的经营韧性。

当货币贬值开始从“竞争优势工具”转变为“通胀放大器”时，央行就很难再对其视而不见。

在美联储逐步转向降息的背景下，如果日本继续维持极低利率，美日利差将长期处于高位，反而加剧日元的单边弱势。

从这个角度看，加息并非为了大幅拉升日元，而是为了阻止汇率继续恶化。

三、超宽松的边际效应耗尽，政策“正常化信誉”成为问题

第三个、也是最容易被忽略的因素，是政策本身的可持续性。

长期的超低利率环境，已经让日本企业与金融体系形成了对廉价资金的高度依赖。 融资成本几乎失去价格信号功能，资源配置效率被系统性扭曲，而对内需与投资的刺激效果却在持续递减。

日本央行越来越清楚地意识到：

如果在通胀已经明显抬头、工资开始跟进的情况下仍拒绝调整政策，央行自身的信誉与未来调控空间将被进一步压缩。

因此，这次加息更像是一种“政策正常化的起点”——

不是为了迅速收紧，而是为了让利率重新成为一个有意义的价格变量。

小结：这不是一次“想不想”的选择，而是“还能不能拖”的问题

综合来看，日本央行当前的加息动机，并非源于经济强劲，而是源于多重约束的叠加：

• 通胀已具备内生化特征；

• 汇率弱势开始反噬经济；

• 超宽松政策的边际收益耗尽，反而累积风险。

在这样的背景下，继续按兵不动，反而成为风险更高的选项。

接下来的关键，不在于“是否加息”，而在于：

市场是否已经充分理解并定价了这一政策转向。

第二章｜这一次加息的预期，市场真的消化了吗？

——“动作”已被定价，“路径”仍在博弈

判断一次央行行动对市场的影响，关键不在于是否发生，而在于是否存在预期差。

就日本央行 12 月可能加息这件事而言，答案并不复杂：

这一次加息本身，已经高度被市场消化；但围绕加息之后的政策路径，分歧依然显著。

一、已被消化的部分：12 月这一次“加 25 个基点”

从预期层面看，日本央行在 12 月将政策利率从 0.50% 上调至 0.75%，几乎已经成为市场共识。

无论是媒体调查、利率互换定价，还是资产价格的提前反应，都显示投资者对“加一次”的判断高度一致。这意味着，如果最终只是按预期加息 25 个基点，本身并不构成强烈的信息冲击。

在这种背景下，市场的典型反应往往具有以下特征：

• 日元在政策落地前已提前走强，落地后更多表现为震荡；

• 日本股市可能出现短期波动，但难以形成单边趋势；

• 全球资产的即时反应更多来自仓位调整，而非重新定价。

换句话说，“加不加”已经不是市场关心的问题。

二、未被消化的部分：加息是一次性动作，还是一条路径？

真正尚未被完全定价的，是日本央行接下来的选择。

当前市场虽然对 12 月行动高度一致，但在以下几个关键问题上，分歧依然存在：

• 日本央行的“中性利率”究竟在哪里？

• 0.75% 是阶段性终点，还是通往 1% 甚至更高水平的中途站？

• 后续加息是“快进式推进”，还是“加一次、停下来观察”？

这些问题，直接决定了市场对长期利率、汇率趋势以及资产估值的判断。

也正因为如此，真正可能引发波动的，并不是加息本身，而是日本央行在声明与发布会上，对“未来节奏”的措辞变化。

三、为什么“路径预期”比“动作本身”更重要？

原因在于，日本央行的角色并不只是日本本土央行。

长期以来，日元承担着全球融资货币的功能，日本利率则是全球利差结构中的底部锚点。一旦市场开始相信：

• 日本不只是象征性加息；

• 而是进入一个持续、但节奏温和的正常化周期；

那么，全球资金的配置逻辑就会发生变化。

这类变化往往不是线性的，而是通过以下方式体现出来：

• 套息交易回报空间被持续压缩；

• 投资者对“长期持有低成本日元融资头寸”的信心下降；

• 风险资产对流动性变化的敏感度上升。

这也是为什么，即便市场对 12 月行动本身并不紧张，却依然对日本央行的表态保持高度关注。

小结：市场消化了“第一步”，但仍在押注“会不会有第二步”

综合来看，可以得出一个相对清晰的判断：

• 12 月这一次加息，本身已被高度定价；

• 真正尚未被完全消化的，是日本央行是否会把这一步，变成一条可持续的政策路径。

而这，也正是接下来市场反应分化的根源。

如果日本央行释放出“加一次、先观察”的信号，短期冲击可能有限；

但如果市场开始确信，日本已经正式告别超宽松时代，进入渐进式加息周期，那么，资产价格的调整将不再只停留在日本本土。

真正的影响，才刚刚开始显现。

第三章｜日本加息将如何影响市场？

——不是一次冲击，而是三条传导链的重定价

如果只盯着“日本加息 25 个基点”这个数字，本身并不足以解释市场的紧张情绪。 真正重要的，是日本利率变化通过哪些路径，影响到全球资产的定价与流动性。

从机制上看，影响主要通过三条传导链展开。

一、第一条传导链：日元——全球融资货币的“定价重置”

日元长期扮演着全球最重要的融资货币之一。

在超低利率环境下，大量投资者通过借入低成本日元资金，配置海外高收益资产，形成规模庞大的套息交易。这一结构的核心前提只有一个：

日元的融资成本足够低，且政策环境长期稳定。

当日本央行开始明确推进政策正常化时，这个前提本身就被动摇了。

即便 0.75% 的政策利率仍然处于低位，但市场定价的并不是“现在有多高”，而是“未来会不会继续上行”。一旦投资者开始重新评估日元融资的长期成本，套息交易的风险回报比就会发生变化。

这类变化往往表现为：

• 日元在预期阶段先行走强；

• 套息交易回报被压缩，部分头寸被动去杠杆；

• 市场对汇率波动的容忍度下降。

因此，日元往往是最先反应、也是最敏感的变量。

二、第二条传导链：债券市场——从日本本土走向全球

第二条链条，指向债券市场，尤其是长期利率。

日本是全球最大的资本输出国之一，其机构投资者在美债及其他海外债券市场中占据重要地位。在长期超低利率背景下，海外债券为日本投资者提供了更具吸引力的收益选择。

当日本国内利率水平逐步抬升时，这一逻辑将发生边际变化：

• 日本本土债券的相对吸引力提升；

• 海外债券配置的必要性下降；

• 资金在边际上存在回流本土的可能。

这并不意味着日本会大规模、快速减持海外债券，但在全球债券供给持续扩张、需求本就脆弱的环境下，任何一个重要边际买家的态度变化，都会放大市场波动。

这也是为什么，市场对日本央行的关注，往往会外溢到美债收益率与全球长端利率上。

三、第三条传导链：风险资产——利率本身不致命，融资结构才是

对于股票、加密资产等风险资产而言，日本加息的影响并非来自“利率上升本身”，而是来自融资结构的变化。

长期以来，低成本的日元资金为全球风险偏好提供了隐性支撑：

• 提供廉价杠杆；

• 降低持仓成本；

• 放大风险资产的估值容忍度。

当这种资金来源开始被重新定价，市场的反应往往具有两个特征：

• 高估值、长久期资产更为敏感；

• 价格调整往往通过波动率上升而非单边下跌完成。

这也是为什么，在日本央行政策调整初期，市场更常看到的是“震荡加剧”，而不是立即出现趋势性崩盘。

小结：影响不在“力度”，而在“方向”

综合来看，日本加息对市场的影响，并不是一次性的冲击，而是一个方向性变化：

• 日元作为融资货币的稳定性开始被重新评估；

• 全球债券市场的边际供需关系发生变化；

• 风险资产对流动性与利差变化的敏感度上升。

这些变化未必会立刻体现为价格的大幅波动，但会逐步改变市场运行的“底层逻辑”。

真正需要警惕的，并不是加息本身，而是在这一背景下，市场对风险的定价方式正在悄然改变。

结语｜被消化的不是风险，而是确定性

回到最初的问题：

日本为什么非要加息？市场是否已经消化？对资产意味着什么？

答案其实并不复杂。

日本这一次加息，并不是因为经济进入强劲扩张阶段，而是因为通胀结构、汇率压力与政策可持续性三重约束已经同时成立。继续维持超低利率，反而成为风险更高的选项。

从市场角度看，12 月这一次加息本身，确实已经被高度消化。

无论是调查预期、利率定价还是资产的提前反应，都表明“加一次”已不再是信息变量。

但被消化的，是确定性；

尚未被完全定价的，是方向性变化所带来的结构影响。

真正重要的，不在于 0.50% 升到 0.75% 的数字变化，而在于市场开始接受一个新的前提：

日本正在逐步退出超宽松时代，日元不再是一个可以被无限期、低成本使用的融资工具。

一旦这个前提成立，影响就不会局限在日本本土：

• 套息交易的回报空间将被系统性压缩；

• 全球债券市场的边际供需关系更加脆弱；

• 风险资产对流动性变化的敏感度上升，波动率中枢抬高。

这些变化未必会以“剧烈冲击”的形式出现，更可能表现为市场运行方式的改变

因此，与其把日本加息理解为一次短期事件，不如将其视为一个结构性转折点：

它并不会立刻改变世界，但正在悄然改变市场对风险、利差与资金成本的认知方式。

而这，正是日本加息真正值得被反复讨论的原因。

来源：金色财经