别只关注伊朗；美国私募股权危机逐渐让人联想到次贷危机。

来源:华尔街见闻

当市场注意力集中在地缘政治风险上时,一场悄然蔓延的私募信贷危机正在美国金融系统内迅速升级。赎回潮、资产抛售和基金关闭——投资者在2008年曾见过这一幕。

本周,全球最大资产管理公司贝莱德宣布限制投资者从其260亿美元的HPS企业贷款基金(HLEND)赎回,标志着迄今为止最具影响力的信号。

此前,黑石的私募信贷基金经历了创纪录的7.9%赎回请求,导致Blue Owl的股价跌破其SPAC上市价。

三大私募股权贷款巨头相继陷入危机,恶性循环的齿轮已经咬合在一起。

与此同时,太平洋投资管理公司(PIMCO)在其最新客户报告中警告称,直接贷款行业正面临"全面违约周期",压力测试不可避免。这一评估来自长期批评私募贷款的机构,份量十足。

私募贷款危机的蔓延已直接反映在相关上市公司的股价走势中。Blue Owl的股价已跌破其SPAC发行价,黑石和贝莱德等机构的私募贷款业务估值承压。整个行业正面临投资者信心的系统性重估。

01. 贝莱德限制其私募信贷基金赎回

据华尔街见闻文章,贝莱德周五发表声明称,其HPS企业贷款基金(HLEND)的股东申请赎回总计9.3%的股份,但基金管理层决定将回购限额设定为5%,即约12亿美元。

在声明中,贝莱德将此举描述为基金流动性管理的"基本"安排,称如果不加限制,将导致投资者资本与私募信贷贷款期限之间的"结构性错配"。

措辞听起来很平静,但市场明白其含义:如果需要全额赎回,贝莱德将不得不启动大规模资产抛售。

此前,贝莱德的另一个私募贷款部门已显示出令人担忧的迹象——BlackRock TCP Capital Corp.在其第四季度报告中,将一笔2,500万美元贷给Infinite Commerce Holdings的贷款估值为零,而就在三个月前,该贷款还以面值计价。从100到0,三个月内,没有任何预警。

02 抛售的连锁反应:恐慌性抛售引发的恶性循环

贝莱德的关门并非孤立事件,而是一根点燃的导火索的终点——或者说,是新导火索的起点。

三周前,Blue Owl Capital率先行动。

面对激增的赎回请求(主要是由于其对软件贷款的高度集中敞口,而AI的影响正在迅速贬值此类资产),Blue Owl宣布出售14亿美元的私募信贷贷款,以资产变现取代季度赎回机制,实际上也冻结了投资者的资金。

该公司强调,所有待售资产均处于内部风险评级的最高级别(五级系统中的1级或2级)。

然而,这种"优质资产优先"策略恰恰加速了危机的蔓延。如果二级市场购买仅限于优质资产,其他业务开发公司(BDC)的投资组合出售将面临更薄的流动性。据了解,NMFC已表示正在进行约5亿美元投资组合资产的出售(占其2025年第三季度末总投资的17%)。

黑石的情况同样严峻。其私募信贷基金BCRED管理着820亿美元,本季度赎回请求达到创纪录的7.9%,超过7%的法定限额。为避免触发关闭机制,黑石员工被要求个人认购1.5亿美元以填补缺口。

三家机构,三种不同的应对方式,但逻辑相同:关门或变相关门,以避免被迫抛售可能引发更大的估值崩溃。分析师指出,问题在于贝莱德关门的决定本身已向市场发出了最强烈的恐慌信号,可能引发更多投资者争相赎回。

03 Blue Owl:股价跌破上市价,风险敞口持续增加

作为本次危机的震中,Blue Owl Capital的情况继续恶化。其股价本周跌破10美元的SPAC上市价,创下三年新低。

据彭博社援引知情人士消息,Blue Owl对伦敦抵押贷款机构Century Capital Partners Ltd.有3,600万英镑(约4,800万美元)的敞口——这是其2024年收购Atalaya Capital Management带来的间接敞口。

Century上月申请破产管理,总负债约9,500万英镑。NatWest Group和Hampshire Trust Bank是其优先债权人。

Blue Owl持有Century贷款组合中风险最高的次级部分。Century的管理人RSM UK预计将全额收回优先贷款,但次级部分的命运仍不确定。

这一事件揭示了私募信贷扩张的另一面:资产支持融资曾被行业领导者视为增长的新前沿,Pimco、凯雷集团、Marathon和黑石的高管都曾公开看好这一领域。现在,该领域的风险正以意想不到的方式浮出水面。

04 PIMCO警告:全面违约周期即将到来

在私募贷款市场动荡之际,PIMCO分析师Lotfi Karoui和Gabriel Cazaubieilh在其最新客户报告中发出了迄今为止最直接的警告。两位分析师在报告中写道:

PIMCO是私募贷款的早期批评者之一。虽然直接贷款策略的筹资激增,但这家管理着约2.3万亿美元资产的公司选择采取逆向策略,主动寻找私募贷款支持的公司中的潜在问题。

PIMCO的分析确定了几个关键风险点:

关于BDC投资者面临的流动性困境,PIMCO的措辞同样直接:"半流动性不等于完全流动性。投资者必须评估自己的流动性需求及其对有限资金的容忍度。"

然而,PIMCO也对私募贷款内的不同细分市场进行了区分,认为资产支持融资等子领域仍有投资价值,可以提供"投资级"风险水平。去年,PIMCO为其资产支持融资策略筹集了超过70亿美元。

05 次贷危机会重现吗?

本轮危机的结构逻辑并不复杂:半流动性产品承诺季度赎回,但底层资产是长期私募贷款;当赎回申请超过阈值时,管理人要么关门,要么出售资产;出售压低资产价格,触发更多估值调整,然后触发更多赎回——从而形成循环。

同样的逻辑曾在2008年次贷市场上演过一次。当时,最初的裂缝也出现在市场中一个被认为"足够分散和专业"的角落。

如今,私募贷款市场已达到1.8万亿美元的规模,其风险集中度、估值不透明度和流动性错配正在以类似的方式接受考验。