遠期曲線

什麼是加密貨幣遠期曲線？

遠期曲線是一種圖表或資料序列，呈現結算或到期日期不同的加密貨幣合約價格。在加密貨幣市場中，遠期曲線通常根據同一標的資產（例如 Bitcoin 或 Ether）的不同到期日期貨合約建立。橫軸代表距離到期的時間，縱軸則代表合約價格、與現貨價格的差額，或年化百分比基差。遠期曲線可讓交易者比較市場對同一種加密貨幣的短期與長期曝險收取多少價格。例如，曲線可能包含目前現貨價格、1 個月後到期的合約、3 個月後到期的合約，以及 6 個月後到期的合約。這些價格形成的曲線可能向上傾斜、向下傾斜、近乎持平，或呈現不規則形狀。向上傾斜的曲線通常與正價差（contango）有關，向下傾斜的曲線則通常與逆價差（backwardation）有關。

美國衍生品監管機構維護的官方期貨詞彙表將正價差定義為價格隨較晚交割月份而上升的市場；逆價差則指較遠期的價格逐步降低。

不應將遠期曲線視為對未來加密貨幣價格的保證預測。遠期曲線反映買賣雙方目前願意交易未來曝險的價格，並已納入資金成本、避險需求、槓桿、流動性、風險及其他市場狀況。

遠期曲線與期貨曲線

在加密貨幣交易中，「遠期曲線」與「期貨曲線」經常交替使用，但兩者在技術上的意義可能不同。遠期合約通常是雙方私下協議，依自訂條款於未來日期進行交易。期貨合約通常採標準化規格，透過有組織的市場交易，須遵守保證金要求，並依照公開的合約規則結算。真正的遠期曲線可能根據場外遠期報價建立，期貨曲線則是由上市期貨價格構成。由於加密貨幣市場中有到期日的衍生品通常是期貨，而非自訂遠期合約，因此許多被稱為遠期曲線的圖表，嚴格來說其實是期貨曲線。不過，較廣義的「遠期曲線」仍很實用，因為這兩種曲線都呈現加密貨幣未來曝險價格如何隨到期日變化。比較兩條曲線前，交易者應確認其中包含哪些工具，因為遠期價格與期貨價格可能因抵押品、結算、信用及保證金安排而有所不同。

如何建立加密貨幣遠期曲線

建立基本的加密貨幣遠期曲線時，須收集數種與同一種加密貨幣標的連結的合約價格。每份合約的價格會依其到期日或距離結算的剩餘天數標示。到期日最近的合約位於曲線左側附近，期限較長的合約則位於右側較遠處。也可以在曲線起點標示目前現貨價格，以呈現期貨相對現貨是溢價還是折價交易。要進行可靠比較，合約須採用可比較的結算貨幣、參考資產、報價時間及合約規格。若混合使用以不同貨幣報價或以不同資產作為抵押品的合約，可能會形成誤導性的曲線。使用不同時間點擷取的價格也可能扭曲曲線形狀，因為加密貨幣市場在幾分鐘內就可能大幅波動。專業曲線分析可能會採用最高買價與最低賣價的中間價，而非最後成交價。對交易不活躍的合約而言，中間價可降低較早成交的舊價格所造成的影響。不過，若買賣價差異常大，或顯示的委託量太小、不足以代表實際可成交價格，中間價仍可能不可靠。若無法取得精確的到期日價格，分析師可能會在現有合約之間進行插值，以估算 30、60、90 或 180 天等標準期限的價格。插值所得的數值是估算值，不是可直接交易的市場價格。

遠期價格、現貨價格與基差

現貨價格是立即結算買入或賣出加密貨幣的目前市場價格。期貨價格則是目前某份合約的價格；該合約會在指定的未來時間結算或到期。兩者之間的差額稱為基差。

監管機構對基差的定義通常以現貨價格減去最近期期貨價格計算基差。

不過，許多加密貨幣儀表板與交易者採用相反的計算方式，以期貨價格減去現貨價格。依常見的加密貨幣市場慣例，計算方式如下：

基差 = 期貨價格 − 現貨價格

結果為正數，表示期貨合約價格高於現貨價格。結果為負數，表示期貨合約價格低於現貨價格。由於這兩種計算慣例都存在，因此解讀基差數值前，務必先確認資料提供者採用的計算方式。基差也可以用現貨價格的百分比表示。

基差百分比 = ((期貨價格 − 現貨價格) ÷ 現貨價格) × 100

使用百分比能更容易比較市價不同的加密貨幣資產曲線。

什麼是年化基差？

年化基差會將有到期日的期貨合約溢價或折價換算成估算的年利率。這項指標很實用，因為到期日為 30 天的合約若有 2% 溢價，其代表的利率與到期日為 1 年的合約有 2% 溢價並不相同。簡單年化的計算方式如下：

年化基差 = ((期貨價格 − 現貨價格) ÷ 現貨價格) × (365 ÷ 距到期日天數) × 100

此公式採用簡單年化，不計入複利。部分資料提供者使用 360 天為 1 年、連續複利利率或其他計算方法。因此，交易者比較不同來源的年化基差數值前，應先確認其計算方法。年化基差不等於保證的投資收益率。實際結果可能受到交易手續費、借款成本、滑點、抵押品費用、稅金、保證金變動、結算差異及執行風險影響而降低。

遠期曲線範例

假設 Bitcoin 現貨價格為 $60,000。假設 30 天期 Bitcoin 期貨合約的交易價格為 $60,600，90 天期合約的交易價格為 $62,100。30 天期合約的名目溢價為 $600，相當於現貨價格的 1%。採用簡單年化計算，其年化基差約為 12.17%。90 天期合約的名目溢價為 $2,100，相當於現貨價格的 3.5%。其簡單年化基差約為 14.19%。由於兩個期貨價格都高於現貨價格，且期限較長的合約溢價更高，因此價格曲線向上傾斜。這個例子顯示交易者為較長期的 Bitcoin 曝險支付較高價格，但不能證明 90 天後 Bitcoin 的交易價格會是 $62,100。現貨價格、利率、槓桿需求、市場情緒及流動性狀況一旦改變，90 天期貨價格也可能立即變動。

什麼是正價差？

正價差是指遠期曲線中，較長到期日的期貨價格通常高於較短到期日的合約價格或目前現貨價格。正價差曲線通常由左至右向上傾斜。在加密貨幣市場中，當槓桿做多曝險的需求高於做空曝險需求時，可能出現正價差。若交易者選擇持有可產生利息的抵押品，而非使用現金或穩定價值資產購買現貨加密貨幣，正價差也可能反映其機會成本。借款費用、託管成本、資本要求及套利限制，都可能使期貨正溢價持續存在。正價差常與看漲情緒有關，但不能單獨作為加密貨幣價格將上漲的可靠訊號。即使現貨價格與期貨價格都下跌，市場仍可能維持正價差。

監管機構對與期貨連結的投資及正價差所提供的指引指出，向上曲線不一定會導致負總報酬，但相較於直接持有現貨曝險，可能會降低績效。

同一指引也指出，正價差部分可能源於市場參與者預期標的資產會升值。

什麼是逆價差？

逆價差是指遠期曲線中，較長到期日的期貨價格通常低於較短到期日的合約價格或目前現貨價格。逆價差曲線通常由左至右向下傾斜。在加密貨幣市場中，價格急跌、做空需求旺盛、流動性承壓，或市場對立即持有標的資產的需求增加時，都可能形成逆價差。若市場參與者願意為可提領、轉移、鏈上使用或投入其他活動的現貨加密貨幣支付溢價，也可能出現逆價差。由於未來曝險的交易價格低於現貨價格，向下曲線有時會被解讀為看跌訊號。不過，逆價差不代表現貨價格一定會下跌。即使市場處於逆價差，現貨價格與期貨價格仍可能同時上漲。若到期合約可由價格較低的較遠期期貨合約取代，持續展期的期貨多頭倉位可能受惠於逆價差。

然而，有關期貨曲線的投資人指引提醒，逆價差不會自動帶來正報酬，因為現貨價格變動、費用及其他因素仍會影響績效。

其他遠期曲線形狀

若數種到期日的合約價格或年化基差利率相近，遠期曲線就會呈現持平。持平曲線可能表示多空曝險需求平衡、融資壓力低，或套利活動旺盛。陡峭曲線表示短期與長期合約價格差異很大。陡峭的向上曲線可能表示槓桿做多曝險成本高、融資成本高，或套利資本有限。陡峭的向下曲線可能表示市場立即承壓、做空需求旺盛，或現貨持有暫時出現溢價。駝峰形曲線會在較早到期期間上升，之後在較晚到期期間下降。U 形曲線會在較早到期期間下跌，之後隨期限延長而回升。若某一份合約的交易價格明顯高於或低於相鄰到期日合約，就會形成折點。折點可能由流動性不足、暫時性的委託失衡、大額避險資金流、結算預期或特定資產事件造成。若曲線形狀不規則，在將其視為有意義的市場訊號前，應先檢查價格是否過時，以及買賣價差是否過大。

哪些因素會決定加密貨幣遠期曲線形狀？

加密貨幣遠期曲線的形狀由多種同時發揮作用的力量共同形成。

利率與融資成本

交易者買入現貨加密貨幣時，必須動用原本可能用來賺取利息或投入其他用途的資金。利率較高會增加持有現貨倉位的成本，並可能推升期貨溢價。相關融資利率可能是銀行利率、穩定價值資產借貸利率、有擔保借款利率，或內部資金成本。

槓桿需求

若槓桿多頭倉位需求強勁，且願意或有能力做空的交易者不足，期貨價格可能被推高至現貨價格之上。槓桿空頭倉位需求強勁時，期貨價格則可能低於現貨價格。在漲勢、賣壓、強制平倉及重大市場公告期間，槓桿需求可能迅速變化。

放空限制

若套利者想修正現貨市場的高估價格，可能需要先借入加密貨幣再賣出。供應有限、借款費用高、提領限制或操作困難，都可能使這項交易成本高昂。這些限制可能使逆價差或曲線不同區段間的差異持續時間，比簡單定價模型所預期的更久。

抵押品與保證金

期貨交易者必須維持符合資格的抵押品；市場走勢不利時，可能需要追加保證金。由於現金、穩定價值資產與加密貨幣的風險和機會成本不同，抵押品類型會影響倉位的經濟效益。若以波動性高的加密資產作為倉位抵押品，而期貨交易同時對交易者不利，抵押品價值也可能下跌。這種反向風險可能降低套利吸引力並擴大基差。

流動性

短期合約的交易活動通常比遠期合約更活躍，但流動性模式會依資產與市場狀況而異。流動性較低的合約可能有較大的買賣價差，且價格更容易受到單筆大額委託影響。流動性不足可能使遠期曲線出現看似人為的彎折或折點。

市場預期

市場對採用情況、監管、貨幣環境、代幣供應量、網路活動及投資人需求的預期，都可能影響不同期限的價格點。若市場預期某事件會在一份合約到期前、另一份合約到期後發生，兩份合約之間就可能出現明顯價差。例如，網路升級、預定代幣分配、治理決策，或協議經濟模型的重大變更。

質押與鏈上收益

部分加密貨幣直接持有時可產生質押獎勵或其他協議收益。期貨持有者通常只能取得價格曝險，不會自動獲得相同的鏈上獎勵。因此，放棄質押收益的價值可能影響現貨與期貨價格之間的關係。實際定價也取決於質押鎖定期、驗證者成本、削減風險、獎勵變動，以及質押資產能否避險。

交易對手與結算風險

遠期與期貨價格可能反映市場對合約、抵押品系統、參考指數或結算流程能否如預期運作的疑慮。即使兩份合約連結到同一種加密貨幣，若信用、託管、保證金或結算風險不同，交易價格也可能不同。

遠期曲線與永續合約

永續合約沒有固定到期日，因此單一永續合約本身無法形成傳統的多到期日遠期曲線。永續合約通常透過定期支付資金費用，促使合約價格維持在接近現貨參考價格的水準。永續合約價格高於參考價格時，資金費率機制通常會要求多頭倉位持有者向空頭倉位持有者支付資金費用。永續合約價格低於參考價格時，資金費用的支付方向可能反轉。確切的公式、支付間隔、利息部分、溢價部分及限制，皆取決於合約規則。有到期日的期貨合約則有明確的結算日期，並會在該時點與結算參考價格收斂。

關於加密貨幣持有收益與期貨基差的研究指出，固定到期日合約會在結算時收斂；永續合約則透過資金費率運作，沒有到期日嚴格促使價格收斂。

交易者有時會比較目前的永續合約資金費率與有到期日期貨的基差，以了解短期槓桿需求是否與較長期曲線一致。若永續合約資金費率大幅為正，且有到期日的期貨曲線呈現陡峭正價差，可能表示多個期限的多頭槓桿成本都偏高。然而，資金費率會在每個計算間隔變動；有到期日的期貨基差則只有在避險雙方都成功建立倉位時，才會鎖定。

什麼是展期收益？

展期收益是指以較晚到期日的合約取代即將到期的期貨合約時所產生的收益或損失。希望持續持有曝險的交易者通常無法無限期持有有到期日的合約，因為合約最終會進入結算。交易者可以平掉近期合約，並在較遠期合約建立新倉位。在正價差期間，新合約的價格通常高於賣出的合約；其他因素不變時，這會使多頭倉位產生負展期收益。在逆價差期間，新合約價格通常較低；在相同的簡化假設下，這會使多頭倉位產生正展期收益。

監管機構對展期收益的說明將其描述為賣出的期貨合約與買入的替代合約之間的百分比差異。

實際展期結果取決於執行價格，而非顯示的結算值。滑點、手續費、市場衝擊、時機，以及執行期間曲線的變化，都可能大幅影響結果。

討論Bitcoin 期貨展期與曲線風險的監管文件指出，遠月合約的價格可能與現貨價格差異更大，而正價差或逆價差可能影響長期績效。

交易者如何運用遠期曲線

加密貨幣交易者會利用遠期曲線評估市場結構，而不只看目前現貨價格。曲線可顯示未來曝險是溢價或折價交易，以及差異會隨時間增加或減少。避險者可以利用曲線，選擇較符合預期加密貨幣購買、出售、付款或負債日期的到期日。礦工可能會查看 Bitcoin 期貨到期日，以估算未來產量可能進行避險的價格。代幣財務部門可能會查看曲線，以規劃未來資產出售或管理市場波動曝險。造市商可能會運用曲線為相關選擇權、結構型商品及跨期價差定價。投資組合經理可能會利用曲線估算維持數月衍生品曝險的成本。套利交易者可能會比較現貨與期貨價格，尋找潛在的現貨持有套利或反向現貨持有套利機會。曲線交易者可能著重於兩種期貨到期日之間的關係，而不是直接押注加密貨幣價格會上漲或下跌。

利用遠期曲線進行現貨持有套利

現貨持有套利策略通常會買入標的加密貨幣，並賣出交易價格高於現貨價格的期貨合約。交易者希望在期貨價格與現貨價格於結算時逐步收斂的過程中，賺取溢價。表面報酬通常會以年化基差估算。由於現貨多頭倉位與期貨空頭倉位可抵銷大部分直接價格曝險，因此這項策略有時被稱為市場中性策略。但這並非無風險策略。交易者可能面臨交易手續費、託管風險、追加保證金、強制平倉風險、結算基差風險、交易對手風險、抵押品成本及借款利率變動。即使預期交易在結算時獲利，若保證金要求突然提高，交易者仍可能必須追加更多抵押品。若入金、提領、結算或指數定價發生問題，交易的兩側可能無法如預期互相抵銷。

BIS 對加密貨幣持有收益的研究指出，套利限制與保證金機制摩擦有助於解釋，為何加密貨幣期貨的大幅溢價不會立即消失。

反向現貨持有套利

期貨價格低於現貨價格時，交易者可能考慮採用反向現貨持有套利策略。簡化的交易方式是賣出或借入標的加密貨幣，並買入折價交易的期貨合約。交易者希望在期貨價格與結算參考價格收斂時獲利。這種策略可能比一般現貨持有套利更難執行，因為借入標的加密貨幣可能成本高昂，甚至無法取得。許多交易者同時嘗試放空同一資產時，借款成本可能意外上升。出借方也可能收回資產、調整抵押品要求，或設定影響避險的限制。這些限制是逆價差可能持續存在的原因之一，即使理論價差看起來具有吸引力。

跨期價差與曲線交易

跨期價差是針對同一種加密貨幣、但到期日不同的兩份期貨合約，同時建立多空倉位。例如，交易者可能買入近期合約並賣出較遠期合約。這筆交易的結果主要取決於兩份合約價格差異如何變化。預期陡峭正價差曲線趨於平坦的交易者，可能選擇一種價差方向；預期曲線變得更陡峭的交易者則可能選擇相反方向。跨期價差可能降低整體加密貨幣價格的直接曝險，但仍具有重大風險。兩份合約的走勢可能不同，流動性可能有差異，保證金要求也可能變動。暫時的曲線扭曲可能在收斂前進一步擴大，並可能導致槓桿倉位遭到強制平倉。

如何正確解讀遠期曲線

第一，確認圖表呈現的是合約價格、名目基差、百分比基差，還是年化基差。第二，確認基差採用期貨價格減現貨價格，還是現貨價格減期貨價格計算。第三，查看每份合約的確切到期日，不要只依賴月合約或季合約等標籤。第四，確認時間戳記，因為使用延遲或不同步價格建立的曲線，可能不代表可交易的機會。第五，檢視買賣價差與交易深度，因為理論溢價可能在委託成交時消失。第六，確認結算貨幣、抵押品類型、合約乘數、價格指數及結算方式。第七，審慎比較年化利率，因為短期合約即使只有小幅價格差異，也可能顯示極高年化數值。第八，將曲線形狀與方向性價格預測分開看待，因為下跌市場也可能出現正價差，上漲市場也可能出現逆價差。第九，在將基差視為潛在報酬前，納入所有融資、託管、借款及交易費用。第十，考量強制平倉風險，因為即使交易可能在到期時收斂，若無法承受到期前的波動，仍可能失敗。

遠期曲線分析的限制

遠期曲線呈現的是目前市場定價，不代表掌握了未來加密貨幣價格的客觀資訊。現貨價格、利率、流動性、監管、波動性或槓桿需求一旦變動，曲線就可能迅速改變。曲線可能主要受避險壓力影響，而非反映不偏不倚的市場預測。長天期加密貨幣合約可能流動性有限，使其顯示價格較不可靠。年化計算可能放大短期溢價與折價。不同的抵押品與結算系統可能使合約無法直接比較。以標記價格建立的曲線，可能不同於以最後成交價、指數價格或可執行的訂單簿價格建立的曲線。極端波動或市場中斷期間，歷史關係可能失效。曲線也未呈現所有相關風險，包括交易對手曝險、託管安排、稅務處理，或交易者所在地是否可合法使用該產品。

依據遠期曲線交易的風險

槓桿是加密貨幣期貨交易最重要的風險之一。

虛擬貨幣交易風險官方警示指出，保證金可讓交易者以較少資金控制較大的倉位，因此會同時放大獲利與虧損。

若現貨與期貨之間的關係變化方向與交易者預期不同，就會產生基差風險。若無法以合理價格建立、調整或平倉，就會產生流動性風險。虧損或抵押品價值下跌導致保證金低於要求水準時，就會產生強制平倉風險。中介機構、託管方、結算安排或其他相關方未履行義務時，就會產生交易對手風險。最終參考價格與避險所用現貨市場表現不同時，就會產生結算風險。需要借入加密貨幣、現金或穩定價值資產的策略會面臨借款風險。操作風險包括選錯合約、倉位規模錯誤、轉帳延遲、錢包錯誤，以及自動化交易系統故障。年化報酬估算若忽略複利、費用、保證金使用或融資利率變動，就會產生模型風險。監管與稅務風險可能影響產品使用資格、申報義務、抵押品處理方式及策略最終報酬。

常見問題

遠期曲線呈現什麼資訊？

遠期曲線呈現不同未來到期日的加密貨幣合約價格或基差利率。

遠期曲線是價格預測嗎？

不是。遠期曲線反映目前可交易的價格與風險溢價，而非對未來現貨價格的保證預測。

加密貨幣遠期曲線向上傾斜代表什麼？

向上傾斜的曲線通常表示較長到期日的期貨價格高於較短到期日合約或現貨價格，這種情況稱為正價差。

遠期曲線向下傾斜代表什麼？

向下傾斜的曲線通常表示較長到期日的期貨價格低於較短到期日合約或現貨價格，這種情況稱為逆價差。

加密貨幣期貨中的基差是什麼？

基差是加密貨幣現貨價格與期貨價格之間的差額，但計算慣例可能因相減順序而異。

如何計算加密貨幣年化基差？

常見方法是將期貨溢價除以現貨價格，再乘以 365 除以到期前剩餘天數。

正價差代表加密貨幣價格會上漲嗎？

不代表。正價差可能反映融資成本、槓桿需求、市場預期、抵押品要求及套利限制，並不保證價格上漲。

逆價差代表加密貨幣價格會下跌嗎？

不代表。逆價差表示較長到期日的合約價格低於較近期價格，但現貨與期貨價格之後仍可能上漲。

永續合約能形成遠期曲線嗎？

單一永續合約沒有到期日，因此無法形成傳統的到期日曲線；不過，可以將其資金費率與有到期日期貨的基差比較。

什麼是展期收益？

展期收益是指平掉即將到期的期貨合約，再換成較晚到期合約時產生的收益或損失。

為什麼加密貨幣遠期曲線可能出現折點？

折點可能由流動性不足、價格過時、大額避險委託、結算預期，或影響特定到期日、但對相鄰到期日影響較小的事件造成。

什麼是持平的遠期曲線？

若數種到期日的合約價格或年化基差利率相近，就會形成持平的遠期曲線。

交易者如何利用遠期曲線避險？

交易者可以選擇較符合預期加密貨幣購買、出售、產量、付款或財務義務日期的期貨到期日。

現貨持有套利是無風險的嗎？

不是。即使倉位看似價格中性，現貨持有套利仍可能面臨保證金、強制平倉、託管、交易對手、結算、執行、融資及監管風險。

為什麼不同市場的遠期曲線會不同？

抵押品規則、流動性、融資成本、合約設計、結算指數、參與者需求、信用風險，以及資金或加密貨幣的移動限制，都可能使曲線不同。

交易者應採用哪一種遠期曲線價格？

交易者應優先採用時間同步且可執行的買價、賣價或中間價資料，並檢查市場深度，而非只依賴較早的最後成交價。

結論

遠期曲線依到期日整理加密貨幣期貨或遠期價格，呈現未來曝險成本如何隨時間變化。曲線形狀可分為正價差、逆價差、持平、陡峭、駝峰形或不規則。利率、槓桿需求、借款限制、抵押品成本、流動性、質押機會、避險資金流及市場預期，都會影響曲線。交易者會利用遠期曲線衡量基差、估算持有收益、規劃避險、評估展期成本、比較到期日及設計相對價值交易。然而，曲線不是保證的價格預測，也不代表無風險報酬。準確分析需要一致的價格資料、明確的基差計算慣例、合理的成本估算，並審慎留意槓桿、流動性、結算、託管及交易對手風險。